中信证券：片仔癀(600436)参考历史估值法，过去十年公司平均PE 为62 倍（过去十年净利润平均增速为23%），过去五年公司平均PE 为77 倍（过去五年净利润平均增速为28%），我们预测公司2023 年净利润增速为21%，略低于过去十年净利润平均增速，因此我们给予公司2023 年60x PE 估值，维持目标价298 元/股，维持“增持”评级。
公司核心产品片仔癀具有稀缺性、高壁垒和高成长性。受到核心原材料价格影响，公司23Q3 毛利率短期承压，5 月产品提价后有望增厚全年收入及利润。
未来随着产品矩阵的不断完善和销售渠道的不断丰富，我们认为片仔癀系列产品有望持续兑现量价齐升逻辑。我们维持2023/24/25 年净利润预测为29.91亿/34.93 亿/42.00 亿元，对应EPS 预测为4.96/5.79/6.96 元。参考历史估值法，过去十年公司平均PE 为62 倍（过去十年净利润平均增速为23%），过去五年公司平均PE 为77 倍（过去五年净利润平均增速为28%），我们预测公司2023 年净利润增速为21%，略低于过去十年净利润平均增速，因此我们给予公司2023 年60x PE 估值，维持目标价298 元/股，维持“增持”评级。
Q3 营收同比上升，毛利率短期承压。公司2023 年Q1-Q3 实现营收76.00 亿元，同比+14.88%；实现归母净利润24.05 亿元，同比+17.16%；实现扣非归母净利润24.41 亿元，同比+18.39%；整体毛利率同比+0.81pcts 至48.45%，但医药制造业务毛利率同比-3.11pcts 至75.24%；销售/管理/研发费用率分别同比-0.63/+0.39/+0.21pcts 至4.98%/3.43%/2.37%，公司整体费用率与去年同期基本持平。单季度看，23Q3 实现营收25.55 亿元，同比+16.48%，环比+5.75%；实现归母净利润8.64 亿元，同比+17.03%，环比+12.02%；实现扣非归母净利润8.64 亿元，同比+15.89%，环比+7.08%。公司23Q3 业绩整体符合我们预期，5 月提价后片仔癀23Q3 收入表现有所提升，但毛利率受到承压，主要系23Q3的核心原材料价格压力依然较大。
医药业务稳健增长，化妆品业务逐渐恢复。2023Q1-Q3 公司医药流通业务实现营收30.59 亿元（同比+6.88%），毛利率15.83%（同比+2.52pcts）；医药制造业务实现营收38.52 亿元（同比+22.51%），毛利率75.24%（同比-3.11pcts），医药业务保持稳健增长趋势，持续巩固区域优势地位；化妆品业务实现营收4.31亿元（同比-6.53%），毛利率63.15%（同比+1.47pcts）；公司控股子公司片仔癀化妆品拥有“片仔癀”及“皇后”等多个品牌，因片仔癀体验馆扩张放缓，该业务短期业绩承压但已逐渐恢复，未来公司将聚焦产品创新、营销创新和渠道创新来推动品牌发展。
核心产品再次提价，有望持续兑现量价齐升。2023 年5 月5 日，公司发布公告，公司主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价格将从590 元/粒上调到760 元/粒（上调幅度约29%），供应价格相应上调约170 元/粒（出厂价上调幅度将大于29%）；海外市场供应价格相应上调约35 美元/粒。2023Q1-Q3 公司肝病用药（主要为片仔癀系列产品）实现营收35.62 亿元，同比增长19.84%，片仔癀原材料包括天然麝香、天然牛黄、蛇胆、三七，天然麝香为雄性林麝麝香腺的分泌物，林麝养殖需经过严格审批，同时需经国家批准方可使用天然麝香入药。根据我们之前外发报告《片仔癀（600436.SH）投资价值分析报告—国宝名药，打造大健康领域领导品牌》（2020-07-28）中的推算，预计公司核心原材料储备相对充足。片仔癀目标人群为高净值人群，价格敏感度较低，在消费升级驱动下，片仔癀系列产品有望持续兑现量价齐升逻辑。
天然牛黄价格提升迅速，安宫牛黄丸贡献第二成长极。2023Q1-Q3 公司心脑血管用药（主要为片仔癀牌安宫牛黄丸）收入同比增长79.34%，实现营收2.40亿元，安宫牛黄丸销售额持续增长，主要系核心原材料天然牛黄价格迅速攀升，根据中药材天地网数据，截至2023 年10 月，天然牛黄价格涨至120000 元/千克，相比2022 年1 月涨幅达+130.77%。我们认为天然牛黄价格驱动以及公司的品牌优势将助力安宫牛黄丸成为业绩第二成长极。
风险因素：公司核心产品销售不达预期风险；原材料价格持续上涨超预期风险；原材料供给不足风险；公司产品质量风险；化妆品业务销售不及预期风险。
盈利预测、估值与评级：公司核心产品片仔癀具有稀缺性、高壁垒和高成长性。
受到核心原材料价格影响，公司23Q3 毛利率短期承压，5 月产品提价后有望增厚全年收入及利润。未来随着产品矩阵不断完善和销售渠道的不断丰富，我们认为片仔癀系列产品有望持续兑现量价齐升逻辑。我们维持2023/24/25 年净利润预测为29.91 亿/34.93 亿/42.00 亿元，对应EPS 预测为4.96/5.79/6.96 元。
参考历史估值法，过去十年公司平均PE 为62 倍（过去十年净利润平均增速为23%），过去五年公司平均PE 为77 倍（过去五年净利润平均增速为28%），我们预测公司2023 年净利润增速为21%，略低于过去十年净利润平均增速，因此我们给予公司2023 年60x PE 估值，维持目标价298 元/股，维持“增持”评级。