中信证券：片仔癀(600436)公司历史悠久，核心产品片仔癀具有稀缺特性，掌控核心原材料天然麝香供应。我们维持2023/24/25 年净利润预测为29.91 亿/34.93亿/42.00 亿元，对应EPS 预测为4.96/5.79/6.96 元。参考历史估值法，过去十年公司平均PE 为62 倍（过去十年净利润平均增速为23%），过去五年公司平均PE 为77 倍（过去五年净利润平均增速为28%），我们预测公司2023 年净利润增速为21%，略低于过去十年净利润平均增速，因此我们给予公司2023年60x PE 估值，对应目标价为298 元/股（维持），维持“增持”评级。
公司历史悠久，核心产品片仔癀具有稀缺特性，掌控核心原材料天然麝香供应。
在消费升级驱动下，片仔癀系列产品有望持续兑现量价齐升逻辑。我们维持2023/24/25 年净利润预测为29.91 亿/34.93 亿/42.00 亿元，对应EPS 预测为4.96/5.79/6.96 元。参考历史估值法，过去十年公司平均PE 为62 倍（过去十年净利润平均增速为23%），过去五年公司平均PE 为77 倍（过去五年净利润平均增速为28%），我们预测公司2023 年净利润增速为21%，略低于过去十年净利润平均增速，因此我们给予公司2023 年60x PE 估值，对应目标价为298 元/股（维持），维持“增持”评级。
季度同比上升，兑现量价齐升逻辑。公司2023 年上半年实现营收50.45 亿元，同比增长14.08%；实现归母净利润15.41 亿元，同比增长17.23%；实现扣非归母净利润15.77 亿元，同比增长19.80%。分季度看，2023Q1 分别实现营收及归母净利润26.30/7.70 亿元，分别同比增长11.98%/11.66%。2023Q2 分别实现营收及归母净利润24.16/7.71 亿元，分别同比增长16.45%/23.37%。公司整体毛利率同比下降-0.63PCT 至47.07%。公司销售/管理/研发费用率分别同比-1.48/-0.32/-0.19 PCT 至4.84%/3.27%/2.30%，公司整体费用率有所下降。
主导产品提价，安宫牛黄丸贡献第二成长极。2023 年5 月5 日，公司发布公告，公司主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价格将从590 元/粒上调到760 元/粒（上调幅度约29%），供应价格相应上调约170 元/粒（出厂价上调幅度将大于29%）；海外市场供应价格相应上调约35 美元/粒。根据公司官网的介绍，片仔癀产品有着450 多年的历史，被国内外中药界誉为“国宝名药”，公司片仔癀品牌位列“2022 胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜”榜首。片仔癀目标人群为高净值人群，价格敏感度较低，在消费升级驱动下，片仔癀系列产品有望持续兑现量价齐升逻辑。2023H1 公司肝病用药（主要为片仔癀系列产品）实现营收22.51 亿元，同比增长14.29%，片仔癀原材料包括天然麝香、天然牛黄、蛇胆、三七， 天然麝香为雄性林麝麝香腺的分泌物，林麝养殖需经过严格审批，同时需经国家批准方可使用天然麝香入药。我们推算公司控制的林麝存栏量约为全国的51%，在核心原材料形成战略储备。2023H1 公司心脑血管用药（主要为片仔癀牌安宫牛黄丸）收入同比增长59.26%，实现营收1.96 亿元，安宫牛黄丸销售创历史新高，并成功中标黑龙江省药品产能储备服务单位项目。我们认为安宫牛黄丸有望凭借公司品牌优势成为业绩第二增长极。
流通业务稳定增长，日化业务业绩承压。2023H1 公司医药流通业务实现营收21.10 亿元（同比+12.66%），毛利率16.24%（同比+4.71pcts），保持稳健增长趋势，持续巩固区域优势地位；化妆品及日用品业务实现营收2.73 亿元（同比-21.91%），毛利率63.25%（同比-1.95pcts）；公司控股子公司片仔癀化妆品拥有“片仔癀”及“皇后”等多个品牌，短期业绩因片仔癀体验馆扩张放缓而承压，未来公司将聚焦产品创新、营销创新和渠道创新来推动品牌发展。根据2023 年中报，公司控股子公司片仔癀化妆品目前正在梳理IPO 尽职调查问题，推进股份制改造流程。
风险因素：公司核心产品销售不达预期风险；原材料价格持续上涨超预期风险；原材料供给不足风险；公司产品质量风险；化妆品业务销售不及预期风险。
盈利预测、估值与评级：公司历史悠久，核心产品片仔癀具有稀缺特性，掌控核心原材料天然麝香供应。我们维持2023/24/25 年净利润预测为29.91 亿/34.93亿/42.00 亿元，对应EPS 预测为4.96/5.79/6.96 元。参考历史估值法，过去十年公司平均PE 为62 倍（过去十年净利润平均增速为23%），过去五年公司平均PE 为77 倍（过去五年净利润平均增速为28%），我们预测公司2023 年净利润增速为21%，略低于过去十年净利润平均增速，因此我们给予公司2023年60x PE 估值，对应目标价为298 元/股（维持），维持“增持”评级。