安信证券：片仔癀(600436)我们预计公司2023 年-2025 年的营业收入分别为101.72 亿元、117.68 亿元、135.25 亿元，归母净利润分别为30.67亿元、37.02 亿元、43.54 亿元，对应的PE 估值水平分别为55.6 倍、46.1 倍、39.2 倍，6 个月目标价304.80 元，对应2023 年60 倍PE，给予增持-A 的投资评级。
事件：2023 年8 月18 日，公司发布2023 年半年度报告。2023H1公司实现营业收入50.45 亿元，同比增长14.08%；实现归母净利润15.41 亿元，同比增长17.23%；实现扣非归母净利润15.77 亿元，同比增长19.80%。单季度来看，2023Q2 公司实现营业收入24.16亿元，同比增长16.45%；实现归母净利润7.71 亿元，同比增长23.37%；实现扣非归母净利润8.07 亿元，同比增长25.91%。
片仔癀锭剂平稳增长，安宫牛黄丸高速增长。分业务来看，2023H1公司医药工业实现营业收入24.78 亿元，同比增长17.19%，其中肝病用药（主要是片仔癀锭剂）营业收入22.51 亿元，同比增长14.29%，心脑血管用药（主要是安宫牛黄丸）营业收入1.96 亿元，同比增长59.26%；医药商业实现营业收入21.10 亿元，同比增长12.66%；化妆品业务实现营业收入2.73 亿元，同比下滑21.91%；其他业务（主要是保健食品）实现营业收入1.74 亿元，同比增长139.88%。我们认为，报告期内公司主导产品片仔癀锭剂保持平稳增长，潜力品种安宫牛黄丸保持高速增长，整体业绩增长符合预期，展现出稳健的经营实力。
毛利率有所下滑，主导产品提价应对成本压力。2023H1 公司医药工业毛利率为74.23%，同比下滑3.82pct；其中肝病用药（主要是片仔癀锭剂）毛利率为77.71%，同比下滑2.78pct；心脑血管用药（主要是安宫牛黄丸）毛利率为40.15%，同比下滑7.48pct。我们认为公司医药工业毛利率的下滑主要与关键原材料的成本上涨有关，根据中药材天地网，公司的重要原材料之一天然牛黄的价格今年以来大幅上涨，从2023 年1 月的57 万元/公斤上涨至8 月的120 万元/公斤，涨幅高达110%。2023 年5 月6 日，公司公告宣布片仔癀锭剂国内市场零售价格从590 元/粒上调到760 元/粒，供应价格相应上调约170 元/粒，海外市场供应价格相应上调约35 美元/粒。随着公司主导产品完成提价，我们预计公司成本端压力将得到缓解，毛利率有望逐渐回升至合理水平。
聚焦大单品战略，构建“4+4+4”产品矩阵。中报指出公司深耕片仔癀品牌，聚焦大单品战略，合理优化资源配置，构建“4+4+4”产品矩阵，今年6 月召开的股东大会上首次提到该产品规划：（1）在医药工业领域，重点打造安宫牛黄丸、茵胆平肝、片仔癀含片、肝宝4个大单品；（2）在化妆品领域，甄选“两膏”（皇后牌片仔癀珍珠膏、 御容臻致珍珠膏）“两霜”（片仔癀牌雪肌无瑕润白雪融霜、皇后牌片仔癀珍珠霜）4 个品种作为新增长点；（3）在保健食品领域，重点培育西洋参三七丹参颗粒、芦笋颗粒、珍立片/胶囊、双孢蘑菇提取物片等4 个自有“蓝帽子”产品。我们认为，随着公司产品矩阵的逐渐丰富，有望在片仔癀锭剂之外打造第二增长曲线。
投资建议：我们预计公司2023 年-2025 年的营业收入分别为101.72 亿元、117.68 亿元、135.25 亿元，归母净利润分别为30.67亿元、37.02 亿元、43.54 亿元，对应的PE 估值水平分别为55.6 倍、46.1 倍、39.2 倍，6 个月目标价304.80 元，对应2023 年60 倍PE，给予增持-A 的投资评级。
风险提示：原材料价格波动风险；片仔癀锭剂销量不及预期的风险；二线品种增长不及预期的风险。