华泰证券：科大讯飞(002230)鉴于讯飞23 年大模型投入较大，且星火大模型升级及商业化变现有望加速，参考可比公司2024E 平均 60xPE(Wind)，给予讯飞24E 77.4xPE，对应目标价63.47 元（前值75.2 元），给予“买入”评级。
讯飞2023 前三季度营收同比下滑0.37%，归母净利润同比下滑76.36%讯飞2023 年Q1-Q3 实现营收126.14 亿（yoy-0.37%），归母净利9936 万（yoy-76.36%），扣非净利-3.24 亿（yoy-175.97%），经营性净现金流-11.72亿（yoy-15.84%）。鉴于2G 业务尚无明显恢复迹象以及公司持续加大大模型投入，我们下调公司2023-2025 年EPS 分别为0.39/0.82/1.16 元（前值0.46/0.94/1.39 元）。鉴于讯飞23 年大模型投入较大，且星火大模型升级及商业化变现有望加速，参考可比公司2024E 平均 60xPE(Wind)，给予讯飞24E 77.4xPE，对应目标价63.47 元（前值75.2 元），给予“买入”评级。
受ToG 业务影响，Q3 营收环比下滑，大模型投入加大拖累净利润讯飞Q3 实现营收47.72 亿（yoy+2.89%，qoq-3.67%），归母净利2579 万（yoy-81.86%，qoq-80.38%），经营性净现金流3.57 亿(yoy-41.04%，qoq+357.15%)。业务方面，Q3 单季公司智慧城市、区域因材施教等ToG业务仍未有明显恢复，Q3 收入预计延续下降趋势；在大模型赋能下，预计讯飞ToB 业务收入稳健增长，面向ToC 的智能硬件如学习机、办公本、录音笔等收入预计实现高增长。Q3 净利整体下滑幅度较大，主要系公司持续加大星火大模型的投入所致。23Q3 单季讯飞销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比变动1.11/0.56/1.33pct，毛利率为40.58%，基本保持稳定。
讯飞即将发布星火大模型V3.0，全面对标ChatGPT，商业化变现持续推进根据公司公告，讯飞即将于10 月24 日发布星火认知大模型V3.0，实现全面对标ChatGPT。同时升级代码能力，发布医疗大模型和讯飞晓医APP；全新发布AI 答疑辅学（学习机应用）和AI 心理咨询，并与12 个行业龙头共同发布相关行业大模型提供生产力工具。明年公司将继续加大星火大模型的研发，全面追赶GPT4。在商业化变现方面，讯飞通过大模型赋能自有产品如学习机、办公本、录音笔后，相关产品销量均实现了高速增长；面向大型央国企等B 端客户提供星火一体机，满足客户私有化部署需求；向中小开发者按照云服务模式提供API 调用，星火大模型的商业化变现持续推进。
与华为携手打造自主可控的AI 底层算力，新形势下具备先发优势讯飞此前即被列入美国实体名单，因此自研发大模型初始，便与华为联合攻关算力国产化核心难题。8 月15 日讯飞与华为联合重磅发布星火一体机，单卡性能已经可对标英伟达A100。目前双方正在进一步合作打造面向超大模型训练的国产算力集群优势。面对美国对GPU 的新一轮限制，我们预计以华为昇腾为代表的国产AI 算力需求将大幅提升，讯飞有望凭借与华为合作的先发优势，在未来的大模型竞争中进一步提升竞争力。
风险提示：大模型商业化变现低于预期；大模型竞争加剧。