华金证券：珀莱雅(603605)预计2023-2025 年公司营业收入分别为83.79/106.55/130.26 亿元，同比增长31.2%/27.2%/22.3%，归母净利润11.24/14.52/18.14 亿元，同比增长37.5%/29.2%/24.9%，对应EPS 分别为2.83/3.66/4.57 元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。
投资要点
珀莱雅：国货化妆品龙头，覆盖护肤、彩妆、洗护等领域。公司成立于2003 年，早期以CS 等线下渠道为主，后顺应时代发展趋势，积极把握电商流量红利、推动渠道变革，根据公告23H1 线上渠道占比已高达92%；与此同时，公司积极升级发展战略和产品布局，从“三驾马车”、“五化战略”逐步升级至目前的“6*N 战略”，旗下拥有珀莱雅、彩棠、Off&Relax、悦芙媞等多个品牌，涉及大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等多个美妆领域。
大单品战略持续深化，多元化布局驱动长期增长。早期公司产品以传统套装为主，后随新品牌入局、市场竞争加剧，公司灵活切换战略、发力大单品，2019 年泡泡面膜率先试水成功，当年天猫旗舰店冲月销100 万盒+，打破天猫美妆历史，品牌影响力明显提升，随后公司正式由爆品策略向大单品战略切换，瞄准抗衰抗氧等优质赛道，着力打造高单价、高复购率单品如精华、眼霜等，抢占消费者心智、增强品牌粘性。2020 年公司推出红宝石精华、双抗精华、双抗小夜灯眼霜等单品，2021 年针对双抗精华和红宝石精华的成分、配方、包装材质等进行升级，推出2.0版本，同时将产品品类从精华延展至面霜、眼霜等，功效亦由抗老延展至修护，初步形成三大主推系列红宝石/双抗/源力，差异化定位抗皱抗老、抗糖抗氧和修护舒缓，客户群体覆盖扩大，2022 年公司继续拓展升级产品品类和功效，并推出启时精华油探索高端线品类，2023 年至今又新增循环系列、能量系列和云朵防晒单品等，大单品战略持续深化，驱动公司收入较快增长，根据公告，2020-2022 年公司收入CAGR 为30.4%。截止目前，公司部分核心单品已升级至3.0 版本，产品功效持续提升，有效延长了单品生命周期，未来有望持续贡献收入增长。除护肤外，公司在彩妆、洗护等领域亦取得不错进展，其中彩妆品牌彩棠深耕专业化妆师品牌定位，发力轮廓和底妆赛道，品类布局持续完善，核心大单品高光、修容、遮瑕、妆前及定妆喷雾类目地位领先，市场份额不断提升，22 年收入增速高达132%，洗护品牌Off&Relax 以头皮健康为品牌切入点，明星单品渗透率持续提升。多元化布局下，公司增长动能充足，长期有望维持较快增长。
自研为主、产学研相结合为辅，强势研发助力迭代，保障品牌生命力。公司持续以研发创新中心、国际科学研究院为创新引擎，完善从原料端到成品端所有关键环节的研发布局，其中研发创新中心侧重于护肤和彩妆新品的研究和开发，国际科学研究院则侧重于皮肤肌理研究、活性物设计及功效验证，与此同时，公司与中国科学院微生物研究所、浙江工业大学、巴斯夫中国、亚什兰中国等多个前端研究机构和优秀原料供应商亦保持了较好的研发合作关系，研发实力强劲。2023H1 公司研发费用为0.9 亿元，同比+50%，2018-2022 年CAGR 为25.7%，强研发投入下，公司成绩卓然，截止23 年6 月，公司拥有国家授权发明专利111 项、实用新型专利24 项，累计主导或参与制定国家标准16 项，行业标准3 项等。依托于强大的研发实力，公司不断提升产品力、丰富大单品矩阵，品牌生命活力得以保障，未来有望持续实现较快增长。
投资建议：公司持续深化大单品策略，积极打造优质单品并保持升级，产品力、品 牌影响力持续提升，短期收入有望随消费复苏、新品驱动实现加速增长；中长期来看，依托于强大的研发实力，大单品矩阵有望持续升级、品类品牌布局更加多元，叠加渠道、营销同步发力，公司主品牌珀莱雅有望维持较快增长，第二品牌梯队将逐步崛起。预计2023-2025 年公司营业收入分别为83.79/106.55/130.26 亿元，同比增长31.2%/27.2%/22.3%，归母净利润11.24/14.52/18.14 亿元，同比增长37.5%/29.2%/24.9%，对应EPS 分别为2.83/3.66/4.57 元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。
风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，行业竞争加剧等。