海通证券：珀莱雅(603605)公司处于快速发展期，按照2023 年给以其45-48 倍PE，对应合理市值495-528 亿元，合理价值区间124.79-133.11 元，维持“优于大市”评级。
珀莱雅发布2023 半年报：上半年实现收入36.27 亿元，同比增长38.12%；归母净利润4.99 亿元，同比增长68.21%，扣非归母净利润4.79 亿元，同比增长70.49%。摊薄EPS 为1.24 元；加权平均净资产收益率13.29%，经营性现金流净额11.81 亿元，同比增长65.49%。拟以股本3.97 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利3.80 元（含税），不转增不送股。
简评及投资建议：
1、1H23 业绩超预期，盈利持续优化。公司1H23 收入36.27 亿元，同比增长38.12%，主因线上渠道营收增长；归母净利4.99 亿元，同比增长68.21%；毛利率增长2.39pct 至70.51%，主因线上直营占比增加，以及主推大单品策略。
（A）分品类：1H23 护肤类（含洁肤）产品收入30.56 亿元，同比增长38.06%，收入占比为84.44%；美容彩妆类产品收入为4.66 亿元，同比增长32.30%，收入占比为12.87%；洗护类产品收入为0.97 亿元，同比增长94.17%，收入占比为2.69%。
（B）分品牌：1H23 公司主品牌珀莱雅实现收入28.92 亿元，同比增长35.86%，毛利率增加1.06pct 至71.35%，收入占比为79.87%；彩棠实现收入4.14 亿元，同比增长78.65%，收入占比为11.45%；OR/悦芙媞/其他品牌分别实现收入0.97/1.32/0.84 亿元，分别增长94.17%/64.80%/10.71%，收入占比分别为2.69%/3.64%/2.35%。
（C）分渠道：1H23 公司持续推进线上渠道为主、线下渠道并行的策略，线上收入33.30 亿元，同比增长44.23%，占比92.03%远超线下，其中线上直销占比73.49%；线下收入2.89 亿元，同比下降5.81%，其中日化收入2.41 亿元，同比增长5.64%。
2、1H23 期间费用率增1.4pct，宣传推广增加&股权激励费用影响。1H23 销售费率43.56%，同比增长1.03pct，其中新品孵化与线下、海外渠道探索使得形象宣传推广费投入同比增长50.34%；研发费率2.52%，同比增长0.20pct；管理费率5.30%，同比增长0.46pct，剔除限制性股票股权激励费用同比下降0.70pct；财务费用率同比下降0.27pct 至-0.84%，系利息收入及汇兑损益综合影响所致；最终期间费用率同比增长1.41pct 至50.55%，其中单2Q增长0.96pct至49.82%。
3、1H23 营业利润增长68.0%，最终归母净利润增长68.2%。资产减值损失减少3738 万至5218 万元。此外，有效税率下降1.60pct 至21.50%，少数股东损益提高1716 万元，最终1H23 归母净利润增长68.21%至4.99 亿元，扣非归母净利润增长70.49%至4.79 亿元。
4、经营回顾：（1）聚焦核心单品系列，新营销策略塑造品牌力。①珀莱雅：持续深化“大单品策略”，聚焦双抗、红宝石、源力三大系列，核心单品不断升级，强化品牌心智；推出“循环系列”和“云朵防晒”，丰富产品矩阵；23年上半年珀莱雅在天猫平台，精华品类排名第1，面霜、面膜品类排名第2，眼霜品类排名第5。同时品牌围绕“年轻感”与“科技力”开展营销事件，6月在全国6个城市开设7家早C晚A酒咖快闪，传递品牌“科学配方”理念。②彩棠：保持大单品领先地位，市场份额不断提升，3月发布“争青系列”，推出“三色腮红盘”、“综合眉部盘”及“哑雾口红”3款新品，发布系列概念广告，线下举办发布会，明星高叶、马思纯亮相支持；618期间推出“原生肌气垫”，升级“柔雾蜜粉饼”，“三色腮红盘”23年上半年天猫腮红类目排名第2。③Off&Relax：
明星单品渗透率持续提升，头皮预洗品类“头皮清零液”618期间获天猫头皮预洗类目排名第2；开展一系列品牌活动，传播品牌理念。④悦芙媞：多产品全新升级，聚焦品类搭建，提升“油皮护肤专家”消费者认知。
（2）全渠道精细化运营，珀莱雅多平台成交国货第一。①线上：集中运营天猫旗舰店、抖音和京东。天猫旗舰店夯实大单品矩阵战略，打造超级大单品，618期间及23年上半年珀莱雅天猫旗舰店成交金额获天猫美妆排名第4，国货排名第1；抖音优化珀莱雅三大系列矩阵账号，23年上半年成交金额珀莱雅美妆排名第3，国货排名第1；京东重点人群精细化运营，38活动及618期间，珀莱雅成交额京东美妆国货排名第1。②线下：日化渠道拓展新型商城集合店合作，节假日期间加强店铺零售管理，抗衰明星新品蕴能系列上市帮助门店提高客单价；百货渠道加强专柜建设，推进全国多零售系统直营合作，多城市多点位布局“早C晚A酒咖”快闪活动。
（3）基础研发加速布局，多研发中心积极筹备。公司持续推进国际科学院建设，杭州龙坞研发中心和上海研发中心正在建设中，日本研发中心正在筹备中。累计拥有专利234项，新增发明专利4项、实用型专利5项、外观设计专利8项；起草发布2项国家标准，累计主导或参与制定国家标准16项、行业标准3项、团体标准18项。
（4）信息化赋能供应链。①供应链方面：实现产品开发到产品交付完整供应链数字化管理，多协同系统数据互通，实现全链路透明，三大智能引擎持续赋能品牌做大。②生产方面：湖州生产基地新增多条面膜自动线、新购2台2吨德国EKATO乳化锅，物流智能仓库正式投入试行，库内业务操作95%以上实现无人化。
维持对公司的判断。公司近年来打造以“产品、内容、运营”等为主线的前中后台高效协同的自驱型组织，沿多品牌多品类路径稳步迈进。公司2022年7月发布新一期限制性股权激励方案，凸显龙头持续成长信心。在当前行业分化加剧、马太效应凸显的环境下，公司中长期成长确定性价值尤为突出。
更新盈利预测。我们预计公司2023-2025 年收入各82.38 亿元、101.77 亿元、123.38亿元，同比增长29.0%、23.5%、21.2%；归母净利润11.00 亿元、13.79 亿元、17.01亿元，同比增长34.6%、25.3%、23.4%，EPS 各2.77 元、3.48 元、4.29 元。
参照可比公司估值，考虑到公司作为美妆新国货的领军者，围绕“6*N 战略”持续强化综合实力，且扁平化、模块化的网状组织使其决策能力和运营效率更高，公司处于快速发展期，按照2023 年给以其45-48 倍PE，对应合理市值495-528 亿元，合理价值区间124.79-133.11 元，维持“优于大市”评级。
风险提示：行业竞争加剧，项目孵化风险，国际局势的不确定性给供应链带来的不确定性影响。