国信证券：珀莱雅(603605)我们维持公司2023-2025 年归母净利润至11.04/13.92/16.94亿元，对应PE 分别为36/28/23x，维持“买入”评级。
公司业绩继续高速增长，超出前次业绩预告上限。公司上半年实现营收36.27亿元/yoy+38.12%；归母净利润4.99 亿元/yoy+68.21%。单Q2 营业收入同比+46.22%；归母净利润同比+110.41%，剔除去年Q2 同期存在防晒霜退货及减值约5500 万左右的基数影响，预计单Q2 归母净利同比增长51%。同时公司首次进行中期分红，合计派发现金红利1.51 亿元，提振市场信心。
分品牌来看：主品牌珀莱雅上半年实现营收28.92 亿元/yoy+35.86%，大单品仍是珀莱雅营收的主要来源，占主品牌营收比例超50%，其中双抗/红宝石/源力系列营收分别同比增加100%/70%/36%。新品牌彩棠/OR/悦芙媞在高速增长下均实现盈利，营收分别同比增长78.65%/94.17%/64.80%。
分渠道来看：上半年公司实现营收33.30 亿元/yoy+44.23%，线上持续精细化管理，强化抖音全域运营；线下渠道由于线下消费复苏进程缓慢同比下滑5.81%，但公司加强与集合店、百货专柜合作，不断提升品牌影响力。
分品类来看：单Q2 公司护肤类产品实现营收16.71 亿元/yoy+42.76%，平均售价同比提升43.54%；彩妆类产品实现营收2.68 亿元/yoy+37.35%，平均售价同比+45.94%，公司依托平均售价的提升带动各品类收入均实现快速增长。
毛利率持续上行，费用率有所增加。上半年毛利率为70.51%/yoy+2.39pct，线上直营占比增加和大单品策略成功推行带动毛利率大幅上行；销售/管理/研发费用率分别同比+1.03pct/+0.46pct/+0.19pct，新品牌孵化、以及线下渠道及海外渠道探索带动销售费用率上行，同时股权激励费用摊销4204 万元计入管理费用，剔除相关影响，管理费用率同比下降0.7pct。
营运能力和现金流稳中向好。公司上半年存货周转天数105 天，同比基本持平；应收账款周转天数5 天，同比下降2 天，主要由于营收同比增加而应收账款同比下降，运营效率稳中有进。公司上半年经营性现金流量净额为11.81亿元/yoy+64.59%，主要由于营收增加叠加货款支付减少。
风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。
投资建议：公司上半年依托强劲产品力和精细化运营能力，继续取得远好于行业大盘的增长，不断夯实自身美妆国货龙头地位。未来随着主品牌珀莱雅持续践行大单品策略，同时通过全渠道精细运营深度触达消费者，带动品牌整体量价齐升；新品牌孵化日渐成熟，未来有望加速贡献增量，助力业绩持续高速增长。我们维持公司2023-2025 年归母净利润至11.04/13.92/16.94亿元，对应PE 分别为36/28/23x，维持“买入”评级。