德邦证券：珀莱雅(603605)我们上调公司2023-2025 年归母净利润分别为11.0 亿/14.6 亿/18.6 亿，对应增速+34.9%/+32.0%/+27.4%，对应PE 分别为39X/29X/23X，维持“买入”评级。
珀莱雅23Q2 收入增长提速，利润优于收入端表现。（1）23H1：实现营收36.27亿/yoy+38.12%，归母净利润4.99 亿/yoy+68.21%，受22H1 羽感防晒资产减值影响，利润端增幅略高于营收端。（2）23Q2：实现营收20.05 亿/yoy+46.22%，归母净利润2.91 亿/yoy+110.41%，品牌矩阵同步高增实现放量。
23Q2 净利率持续提升，强化盈利能力。（1）23H1：销售毛利率70.51%/+2.39pcts，主要系主推大单品策略及线上直营占比增加所致；销售费用率43.56%/+1.03pcts；管理费用率5.30%/+0.46pcts，股权激励费用所致；公司注重研发投入与产品升级，研发费用0.92 亿/yoy+49.87%；归母净利率13.77%/ +2.46pcts，展现更强盈利能力。（2）23Q2：盈利能力持续提升改善，毛利率70.90%/ +2.27pcts，归母净利率14.53%/+4.43pcts，归母净利率提升显著。
大单品战略强持续性，国产美妆龙头长韧性。23H1 主品牌珀莱雅营收28.92 亿/+35.86%，营收占比79.87%，618 天猫、抖音、京东国货美妆版块均位列TOP1，再证品牌国产美妆龙头地位。1）产品端：品牌坚持推陈迭代，持续探索系列化产品矩阵搭建：①持续深化大单品策略：重点对双抗、红宝石、源力三大系列进行拓展升级，双抗精华更新至3.0 版本，升级红宝石面膜、面霜、眼霜及水乳，源力面膜至2.0 版本，实现质地、配方、包装多维升级。②新品推出：5 月上新循环系列，全套水乳霜夯实肌肤水循环；2 月上线云朵防晒，广谱物理防晒养护敏感肌。2）渠道端：线上线下双线驱动，线上多平台精细化运营，天猫侧重品牌心智树立，抖音专注销量提升，23H1 品牌线上成交额居天猫/抖音/京东美妆排名第4/3/7 名，8月抖音超品日实现GMV 9600w/+39%；线下强化日化与百货布局，持续深化网店结构，加强零售管理与专柜建设，开展多城市多点位快闪活动，宣扬品牌文化。
多品牌集团化矩阵成效已显，强研发推动产品扩容。公司积极践行多品牌集团化矩阵，围绕精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等领域，搭建阶梯式品牌梯队并逐渐放量，子品牌同步高增已成新曲线。具体来看上半年：（1）彩棠：营收4.14 亿/+78.65%，营收占比11.45%，坚持“中国妆，原生美”理念，推出唐毅大师彩妆课系列，树立品牌新国风专业彩妆心智；基于面部彩妆“轮廓”与“底妆”版块，保持核心单品于高光、修容、遮瑕、妆前类目优势地位，持续拓宽赛道，3 月发布争青系列3 款新品，其中三色腮红盘位列2023H1 位列天猫腮红类目第2，5 月推出首款原生肌气垫，针对干皮打造轻薄妆效，后升级柔雾蜜粉饼。疫后彩妆需求恢复，彩棠大单品持续放量，618 位列天猫国货彩妆/抖音彩妆第2/4 名，品牌将延续高成长性。（2）OR：聚焦亚洲人头皮养护，营收0.97 亿/+94.17%，持续深化头皮健康专家形象，明星单品“OR 温泉清爽蓬松洗发水”、“OR 温泉轻盈发膜”长盛不衰，23 年陆续上新头皮轻盈凝露、OR 药用育毛剂、OR 净彻控油洗发水三款产品，618 天猫双店GMV 同比增长超300%。（3）悦芙媞：营收1.31 亿/+64.80%，聚焦年轻油皮消费人群，升级洁颜蜜、油橄榄面膜、多酸泥膜、控油精华至2.0 版本，同时完善品牌品类线，推出反孔精华、控油散粉、聚光面膜三款新品。
投资建议：公司表现持续印证从产品到品牌再到多品牌集团化矩阵式的成功跃迁，品牌国货龙头地位进一步夯实；经典大单品多次迭代，子品牌新品抓住色彩类彩妆、高端头皮洗护等细分领域高质量上新，公司在短期销售数据，中期品牌矩阵和长期竞争力多维度表现优秀，看好组织、管理效能持续释放，重点推荐！我们上调公司2023-2025 年归母净利润分别为11.0 亿/14.6 亿/18.6 亿，对应增速+34.9%/+32.0%/+27.4%，对应PE 分别为39X/29X/23X，维持“买入”评级。
风险提示：化妆品行业景气度下降风险、化妆品竞争加剧风险、子品牌孵化不及预期风险、新产品推广情况不及预期。