光大证券：珀莱雅(603605)我们继续看好国货崛起背景下，公司多品牌多品类协同发力、齐头并进，进一步夯实大单品战略，丰富产品矩阵、提升产品力和品牌份额，同时期待下半年公司在“双十一”重头戏中继续表现亮眼。我们维持公司23~25 年盈利预测，按最新股本计算，对应23~25 年EPS 分别为2.76、3.46、4.27 元，23 年、24 年PE分别为36 倍、29 倍，维持“买入”评级。
23 年上半年收入、归母净利润同比增长38%、68%，净利率持续提升珀莱雅发布2023 年半年报。公司2023 年上半年实现营业收入36.27 亿元、同比增长38.12%，归母净利润4.99 亿元、同比增长68.21%，扣非净利润4.79 亿元、同比增长70.49%，EPS 为1.25 元，拟每股派发现金股利0.38 元（含税）。
上半年利润端增速快于收入主要系毛利率提升及资产减值损失计提减少贡献，归母净利率同比提升2.46PCT 至13.77%。分季度来看，23Q1~Q2 公司单季度收入分别同比增长29.27%、46.22%，归母净利润分别同比增长31.32%、110.41%。不考虑2022Q2 羽感防晒退货影响，2023Q2 归母净利润同比增长约46%，归母净利率一二季度持续同比提升。
线上/线下收入同比+44%/-6%，主品牌珀莱雅/彩妆品牌彩棠收入同比增36%/79%分渠道来看：上半年线上、线下收入分别为33.30 亿元、2.89 亿元，线上占比（占主营业务收入比例，下同）为92%、同比提升4PCT，线上、线下收入分别同比+44.23%、-5.81%。其中，线上直营、分销收入占比分别为73%（同比+7PCT）、19%（-3PCT），收入分别同比增长52.36%、19.04%。主品牌珀莱雅线上天猫、抖音、京东收入占其线上收入的比重分别为超45%、超20%、10%。
分品牌来看：公司主品牌珀莱雅上半年实现收入28.92 亿元、收入占比为80%，收入同比增长35.86%；彩妆品牌彩棠实现收入4.14 亿元，收入占比为11%、同比提升3PCT，收入同比增长78.65%；其他小品牌方面，OR、悦芙媞收入分别为0.97亿元、1.32 亿元，收入占比分别为3%、4%，收入分别同比增长94.17%、64.80%。
分品类来看：护肤类（含洁肤）、美容彩妆类、洗护类上半年收入占比分别为84%、13%、3%，收入分别同比增长38.06%、32.30%、94.17%。
毛利率提升幅度超费用率，存货增加，经营净现金流增加毛利率：23 年上半年毛利率同比提升2.39PCT 至70.51%，毛利率提升主要系线上直营占比增加，子品牌彩棠、悦芙媞及OR 毛利率逐步提升、收入占比亦有上升，大单品策略推动下精华品类持续保持高毛利、其他品类如面膜、面霜等毛利率亦实现提升。分季度来看，23Q1~Q2 单季度毛利率分别同比提升2.46PCT、2.27PCT至70.03%、70.90%。
费用率：23 年上半年期间费用率同比提升1.41PCT 至50.55%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为43.56%（同比+1.03PCT）、5.30%（+0.46PCT）、2.52%（+0.20PCT）、-0.84%（-0.27PCT）。销售费用率中上半年形象宣传推广费费率同比提升3.08PCT 至37.92%，其提升主要系新品牌孵化、线下渠道及海外渠道探索影响；管理费用率提升主要系限制性股票激励费用同比增加所致。分季度来看，23Q1~Q2 单季度期间费用率分别同比提升2.01PCT、0.96PCT。
其他财务指标：1）存货23 年6 月末较年初增加9.11%至7.30 亿元、同比增加36.40%；存货周转天数为118 天、同比增加12 天。2）应收账款23 年6 月末较年初增加22.84%至1.26 亿元、同比增加69.58%；应收账款周转天数为6 天、同比减少2 天。3）经营净现金流上半年为11.81 亿元、同比增加65.49%。
上半年业绩实现靓丽增长，继续看好多品牌协同发力上半年公司业绩实现优于行业的亮眼增长，经营质量亦在持续提升。公司现已形成完善的多品牌矩阵，主品牌珀莱雅持续夯实大单品策略，聚焦双抗、红宝石、源力三大家族系列，各系列上半年收入分别同比增长100%左右、超70%、超36%。上半年品牌天猫、抖音客单价分别提升至320 元以上、280 元以上，大单品收入占珀莱雅品牌的比重超50%、大单品复购率超35%。大单品升级及推新方面，上半年双抗精华升级至3.0 版本、双抗系列水乳霜亦有所升级、红宝石面膜和红宝石眼霜相继推出2.0 版本，以及主打保湿功效的循环系列和对敏感肌更友好的云朵防晒单品上市。同时主品牌珀莱雅在多平台斩获佳绩，上半年在天猫平台精华品类排名第1、面霜和面膜品类均排名第2、眼霜品类排名第5；今年“618”期间按成交额计，主品牌珀莱雅位列天猫美妆第4、国货第1，抖音美妆第6、国货第1，京东国货美妆第1。
子品牌方面，上半年彩棠、OR、悦芙媞均实现盈利，其中彩妆品牌彩棠不断拓宽赛道，完善品类布局。3 月彩棠全新发布争青系列，推出三色腮红盘、综合眉部盘及哑雾口红3 款新品，其中三色腮红盘表现亮眼、位列上半年天猫腮红类目第2；今年“618”期间彩棠推出原生肌气垫、升级柔雾蜜粉饼。洗护品牌OR持续提升明星单品温泉清爽蓬松洗发水和温泉轻盈发膜的市场份额，今年“618”
期间二者分别获天猫国际进口洗发水热卖榜第2、护理发膜热卖榜第1，另外头部清零液获天猫头皮预洗类目第2。年轻油皮护肤品牌悦芙媞对大单品作出升级，推出洁颜蜜2.0、多酸泥膜2.0、油橄榄面膜2.0 等。
渠道方面，线上渠道表现亮眼，线下渠道仍在调整中。线上渠道继续加强多平台建设，上半年天猫、抖音和京东均取得亮眼表现，其中抖音账号作出优化，现为以双抗、红宝石、源力三大系列对应的三大矩阵账号；线下渠道中日化渠道拓展和新型商城集合店的合作，百货渠道进一步加强专柜建设、并打造了多个城市的线下快闪店活动。
维持盈利预测，维持“买入”评级
我们继续看好国货崛起背景下，公司多品牌多品类协同发力、齐头并进，进一步夯实大单品战略，丰富产品矩阵、提升产品力和品牌份额，同时期待下半年公司在“双十一”重头戏中继续表现亮眼。我们维持公司23~25 年盈利预测，按最新股本计算，对应23~25 年EPS 分别为2.76、3.46、4.27 元，23 年、24 年PE分别为36 倍、29 倍，维持“买入”评级。
风险提示：国内消费疲软；电商流量增长见顶；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果、小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。