中信证券：中煤能源(601898)考虑今年上半年煤炭市场下行及下半年煤价预期，我们下调公司2023～2025 年EPS 预测至1.47/1.52/1.72 元（原预测为1.63/1.73/1.94 元）。当前价8.19 元，对应2023~2025 年P/E 为5.6/5.4/4.8x。按照板块历史长期估值的合理水平1 倍P/B，同时考虑国企改革及估值提升预期，我们给予公司A 股目标估值2023 年1 倍P/B，对应A 股目标价11 元，按照目前公司H 股折价水平，给予港股（01898.HK）目标价8 港元，均维持“买入”评级。
2023H1 公司持续增产，控制成本，积极应对煤炭和煤化工市场景气下行，业绩同比小幅下降。公司近年来围绕煤炭主业重点扩张，发电项目投产顺利，新兴业务中光储与清洁能源项目稳步推进。我们看好公司业务的稳定性和潜在的增长空间，维持A/H 股“买入”评级。
2023H1 煤炭及煤化工市场下行，公司业绩小幅下滑。按照中国企业会计准则，公司上半年营业收入/净利润分别为1,093.57/118.35 亿元，同比分别-7.4%/-11.5%（国际会计准则下净利润为118.35 亿元，同比-11.5%）。Q2 归母净利润为46.80 亿元（环比-34.60%，同比-28.92%）。
2023H1 煤炭产销小幅增长，成本控制减缓盈利降幅。上半年自产煤产量/销量分别为6,712/6,485 万吨（同比分别+13.3%/+10.6%），其中自产动力煤/焦煤产量分别为6,137/575 万吨（同比分别+14.5%/+2.3%）。自产煤销售价格624 元/吨（同比-17.0%，降幅128 元/吨）。其中自产动力煤/焦煤价格分别为548/1,412元/吨（同比分别-13.8%/-23.1%，降幅88/424 元/吨）。成本方面，自产商品煤单位销售成本285.17 元（同比-7.6%，降幅23.55 元）。贸易煤方面，公司销量7,620 万吨（同比+10.5%），销售价格为692 元/吨（同比-16.9%，降幅141 元/吨）。毛利方面，煤炭业务上半年整体毛利为225.19 亿元（同比-15.4%），毛利率24.1%（同比-2.0pcts），其中自产商品煤的毛利为219.75 亿元，毛利率为54.3%（同比-4.6pcts）。Q2 单季度来看，自产煤产量/销量分别为3,382/3,228万吨（环比分别+1.56%/-0.89%），销售均价/吨煤成本分别为577/298 元/吨（环比分别-14.1%/+9.3%），吨煤毛利279 元（环比-30.1%），毛利率为48.3%（环比-11.0pcts）。自产商品煤为盈利最大来源，公司上半年通过增产和成本控制，在煤价下调17%的基础上，实现板块毛利仅下降15.4%。
煤化工产品销量稳步增长，售价下滑拖累业绩。2023H1 公司聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵销量分别为74.9/119.9/97.1/29.2 万吨（同比分别+3.0%/+5.0%/+7.1%/+33.3%），价格分别为6,903/2,484/1,770/2,414 元/吨（同比分别-10.5%/-8.8%/-7.8%/-9.1%），各产品单位毛利率分别为12.3%/32.0%/-11.5%/42.4%（同比分别-0.2/-6.9/-19.1/-22.0pcts）。主要产品售价均出现下滑，毛利率受到显著影响。煤化工板块整体销量同比增长7.2%，实现毛利18.73 亿元（同比-24.3%），毛利率16.7%（同比-3.2pcts）。单季度来看，煤化工板块Q2 实现毛利约9.29亿元（环比-1.65%），毛利率17.4%（环比+1.4pcts），聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵销量分别为38.4/55.4/46.4/17.1 万吨（环比分别+5.21%/-14.1%/-8.5%/+41.3%），价格分别为6,758/2,212/1,702/2,382 元/吨（同比分别-4.23%/-18.63%/-7.08%/-3.12%），毛利率分别为13.3%/31.5%/-5.8%/37.6%（环比分别+2.1/-0.9/+10.4/-11.4pcts）。产品售价下滑为煤化工板块业绩增长的主要阻力。
煤矿装备业务逆势增长，电力+新能源项目储备有序落地。公司上半年煤矿装备营收61.39 亿元（同比+13.3%），实现毛利10.55 亿元（同比+20.2%），毛利率17.2%（同比+1.0pct）。公司积极推进高端智能产品研发，持续加大非煤领域开拓，并通过拓展海外市场业务打造品牌。公司还积极推进新业务进行产业链绿色转型，各子业务上半年均取得进展。控股子公司上海能源公司利用煤塌陷区建设的新能源示范基地项目（一期工程）实现并网发电。平朔矿区100MW光伏+储能项目年内即将建成投产，10 万吨级“液态阳光”示范项目取得内蒙古自治区风光制氢一体化项目指标。
子公司业务扩张增厚利润，核增即将释放煤炭产能。子公司方面，平朔集团和陕西榆林分别录得归母净利润34.60/21.32 亿元（同比分别+8.2%/+46.2%）。
主要与平朔矿区发电项目顺利启动运行、陕西榆林大海则煤矿产能提升有关。
中煤华晋归母净利润37.15 亿元（同比-21.5%），主要系焦煤价格下降影响。
上半年参股公司投资收益15.17 亿元（同比-45.8%），其中中天合创公司利润同比下滑最多，达13.63 亿元，归属于母公司的投资收益同比下降5.28 亿元（同比-50.1%）。公司今年上半年获得产能核增批复，子公司平朔集团东露天、安家岭2 处保供煤矿分别核增产能500 万吨，结合前两年已获得批复的新建/核增产能，三年内已新增2,210 万吨年产能，将助力公司继续做大主业。
风险因素：宏观经济表现不及预期导致产品销量下滑；动力煤及化工品价格波动风险；成本上升风险；安全生产风险；环保风险。
盈利预测、估值与评级：考虑今年上半年煤炭市场下行及下半年煤价预期，我们下调公司2023～2025 年EPS 预测至1.47/1.52/1.72 元（原预测为1.63/1.73/1.94 元）。当前价8.19 元，对应2023~2025 年P/E 为5.6/5.4/4.8x。按照板块历史长期估值的合理水平1 倍P/B，同时考虑国企改革及估值提升预期，我们给予公司A 股目标估值2023 年1 倍P/B，对应A 股目标价11 元，按照目前公司H 股折价水平，给予港股（01898.HK）目标价8 港元，均维持“买入”评级。