长江证券：顾家家居(603816)预计23-25 年归母净利润20.5/23.7/27.3 亿元，对应PE 17/15/13x，维持“买入”评级。
事件描述
23H1 实现营收/归母净利润/扣非净利润88.78/9.24/8.38 亿元，同比-2%/+4%/+7%；23Q2 实现营收/归母净利润/扣非净利润49.24/5.23/4.97 亿元，同增10%/17%/25%。
事件评论
Q2 内销增长优秀，外销韧性。Q2 公司营收同增10%，考虑剥离玺堡的影响后可比增速将更快。拆分内外销看，1）内销：H1 同增3%，其中Q2 伴随消费复苏等因素催化预计复苏明显；2）外销：H1 同降6%，其中Q2 推断降幅或有小幅环比修复，剔除玺堡扰动后表现预计较稳健。分品类看，H1 沙发/床类/集成/定制收入同比-8%/+11%/+5%/+11%，其中床类内销和定制表现较优，预计功能沙发亦有相对的超额增长。
Q2 延续盈利改善趋势。Q2 毛利率同升2.9pcts，Q2 归母/扣非净利率同升0.6/1.2pcts。
H1 沙发/床类/集成/定制毛利率同比+2.5/+0.9/+4.1/-4.6pcts，内外销维度毛利率分别改善2.0/3.3pcts，其中除原材料、汇率等正向催化外，公司内部降本提效估计有显著贡献，如采购成本管控推进精细化&专业化、外贸价值链一体化管理的运作等。Q2 销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/+0.6/-0.5/+0.7pct。扣非与归母利润率变动的差异在于政府补助同比减少（23Q2/22Q2 政府补助分别为0.35/0.88 亿元）。
内销向整家，产品&系列&模式创新迭出强化竞争力。公司通过持续的品牌及品类拓展，目前形成了全品类、多品牌的产品矩阵，营销层面积极强化一体化整家的定位。公司去年起独立加快发展定位年轻化的天禧派系列，填补顾家主品牌面向下沉市场的空缺，近期增势较优。产品上，公司床垫+功能沙发+定制三大高潜品类不断进阶，同时持续开展新材料、新结构、新工艺的创新研究，培育“床垫WinFresh 沁爽科技”、“赛孚牛皮”、“集成净味科技”等竞争亮点，强化产品力。模式上，公司不断加强多层次、多渠道的营销网络体系，以品牌专业店为基，打造融合大店/品类势能店模式，以顾家星选系列探索整装渠道，近期招商建店、店态优化屡收战果。
外销聚焦一体化运营，提质持续可期。公司致力于海外基地布局及经营提质，如越南基地运营改善明显，墨西哥基地建设亦在稳步推进。H1 公司在资金效率、原材料、人员结构等层面均有优化，供应链降本不断收效。
持续看好公司在品类和渠道的竞争优势，推动大家居战略；外销景气度延续改善，盈利逐步提升。公司持续深挖客流，精耕细作，培育床&定制&功能等品类逐鹿大家居。外销伴随海外景气修复及客户去化继续，同时自身积极挖掘增量，收入有望于Q3 改善，且外贸价值链一体化管理将持续带动盈利优化。预计23-25 年归母净利润20.5/23.7/27.3 亿元，对应PE 17/15/13x，维持“买入”评级。
风险提示
1、地产销售及竣工不及预期；2、公司渠道拓展低于预期；3、外需修复不及预期。