国海证券：我们预计顾家家居(603816)2023-2025 年公司营业收入分别为203.11/234.02/269.31 亿元， 归母净利润20.88/23.99/27.62 亿元，对应估值为16/14/12x，首次覆盖，给予“买入”评级。
8 月30 日，顾家家居发布2023 年中报：2023H1，公司实现营业收入88.78 亿元/同比-1.53%，归母净利润9.24 亿元/同比+3.67%，扣非归母净利润8.38 亿元/同比+7.27%。其中2023Q2，公司实现营业收入49.24亿元/同比+10.02%，归母净利润5.23 亿元/同比+16.94%，扣非归母净利润4.97 亿元/同比+24.69%。
投资要点：
同期玺堡收入及汇兑收益垫高基数，剔除后收入业绩增速实现更高增长。2022H1，玺堡并表收入2.22 亿元，剔除同期玺堡收入影响后，2023H1 营业收入同比增长约1%。2023H1 公司汇兑收益0.64亿元（同期为1.15 亿元），剔除汇兑收益影响后，归母净利润同比增长更快。
床类产品及定制家具增长较快。2023H1 公司沙发/床类/集成/定制/信息技术服务分别实现营业收入43.25/19.16/15.35/3.93 亿元，同比-8.13/+11.19/+5.22/+10.95/+1.81%， 占营业收入的比重分别为49.8/22.05/17.67/4.53/4.82%，同比-3.92/+2.40/+1.03/+0.48/+0.13pct。
内贸恢复增长，外销尚在恢复。2023H1 公司境内收入52.35 亿元/同比+2.65%，境外收入34.52 亿元/同比-5.84%。境内收入占比60.26%/同比+2.08pct，境外收入占比39.74%。
人民币贬值以及原材料价格下降优化公司毛利率表现。2023H1，公司毛利率31.51%/同比+2.55pct，其中Q2 毛利率为31.01%/同比+2.94pct。今年上半年，人民币相对美元走贬以及原材料价格下行影响，公司毛利率提升显著，境外同比+3.31pct，境内+1.95pct。分品类看，沙发、床类、集成品类毛利率同比均有上升，定制家具毛利率同比下降。
期间费用略有提升。2023H1 公司期间费用率19.21%/同比+1.84pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.10%/2.18%/1.38%/-0.46%，同比+1.14/+0.38/-0.28/+0.61pct。办公费和资产折旧摊销增长致使管理费用率有所提升，汇兑收益较同期减少财务费用率提升。
一体化整家战略升级，步伐坚定。今年2 月顾家发布一体化整家模式，以“全品类一体化研发设计”为核心，实现沙发、床、床垫、衣柜、橱柜、护墙、木门等全品类自制，为用户提供一体化整家服务。5 月全国经销商大会发布一体化整家升级战略，816 经销商启动大会提出“一体两翼，双核发展”战略，作为一体化整家补充。
盈利预测和投资评级：公司累积的强大品牌力、组织力、研发设计力、渠道力和产品力等多方面优势，持续优化渠道拓展并积极布局大家居业务，中长期有望实现稳步增长。我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为203.11/234.02/269.31 亿元， 归母净利润20.88/23.99/27.62 亿元，对应估值为16/14/12x，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，房地产需求不及预期，原材料价格波动，消费复苏不及预期，大店推进不及预期。