申万宏源研究：我们维持顾家家居(603816)公司2023-2025 年归母净利润预测20.95/25.64/30.93 亿元，分别同比增长15.6%/22.4%/20.6%，当前市值对应2023-2025 年PE 分别为16/13/11 倍，维持“买入”评级！
投资要点：
公司公告2023 年中报，内贸收入表现超预期。2023H1 实现收入88.78 亿元，同比下降1.5%；实现归母净利9.24 亿元，同比增长3.7%；扣非净利润8.38 亿元，同比增长7.3%；2023Q2 单季收入49.24 亿元，同比增长10%，归母净利润5.23 亿元，同比增长16.9%，扣非净利润4.97 亿元，同比增长24.7%。
内销：三大高潜品类持续发力，天禧派推动渠道下沉。2023H1 公司内销业务实现收入52.35 亿元，同比增长2.7%，考虑Q1 受疫情影响有所下滑，单Q2 预计增长20+%以上，表现领跑行业。1）三大高潜品类持续发力。软床及床垫、功能沙发、定制等新品类逐渐培育成熟，床垫在实现一定规模效应后，推出深睡等高端系列，品牌力持续深化；功能铁架自产率持续提升，降本同时提高自主设计能力；定制家居方面，工业4.0 生产研发基地启动，保障前端渠道进攻；2023H1 三大高潜品类收入占比超50%，虽然行业外部环境压力较大，但新品类兼具开店、品类融合拉高客单值的逻辑，成为收入增长的重要拉动力。公司采取1+N+X 多元店态推进，既通过开设单店，完善卖场渠道布局，强化单品类生存能力，做大做强高潜品类，为顾家品牌创造新的流量入口，也积极推动店态融合，预计目前大店及品类综合店占比超过40%，从而实现各品类相互引流，做大客单值。2）多元品牌矩阵逐渐完善。中高端领域布局Lazboy、Natuzzi，品牌价值具备稀缺性，Natuzzi因销售渠道及产能位于上海，2022H1 基数较低，2023H1 实现大幅改善。下沉市场持续发力，天禧派延续高增。3）加速新兴渠道布局。①整装：推出“顾家星选”整装专供产品，涵盖客厅、餐厅、卧室、定制等多元品类，为客户提供一体化整家产品，店态迭代2.0，真实匹配装企运营需求，组织层面成立整装业务经营部，四大合作模式全面展开装企合作。②电商：制定三大主渠道的突破计划（天猫&京东&抖音），渠道结构优化，在达播、代播等渠道布局上进一步拓宽；打造中高端产品，沉淀产品上市推广模型；成功上线商品运营平台，构建电商基础产品运营模型。
外销：收入逐渐企稳，2023H2 有望迎来修复。公司坚定“海外产能布局、大客户战略、本土化运营、供应链优化”四大策略，2023H1 外销收入34.52 亿元，同比下降5.8%，主要系海外客户去库及玺堡出表影响，目前已逐渐恢复正常订单节奏，预计2023H2 收入端有望改善。公司越南、墨西哥基地陆续投产：①越南基地主要为国内产能的存量替代，避免贸易冲突影响，目前越南餐椅工厂已投产，进一步完善越南基地软体产品全品类生存能力；引入国内供方越南办厂，材料本土化采购占比提升；注重人工效率提升，目前越南基地人工成本已逐渐接近国内水平；②墨西哥基地为产能增量创新，利用墨西哥的区位优势，提高交货效率，并开展高利润率的SPO 业务，提升客户服务体验的同时，强化盈利能力。此外公司积极开展跨境电商销售，重点布局功能单椅和单椅类目实现突破，新渠道进驻打开渠道结构，产品结构调整，提升整体盈利能力；组织建设上快速引进产品、运营等专业人才，并建立培养计划，打造长期竞争力。
利润端：精益管理带动供应链提效，盈利能力持续优化。2023H1 公司净利率10.4%，同比提升0.2pct，其中2023Q2 净利率10.6%，同比提升0.2pct，盈利能力持续优化。细拆来看，1）毛利端：2023H1 公司毛利率31.5%，同比提升2.5pct，其中内贸毛利率36.6%，同比提升1.9pct，外贸毛利率23.2%，同比提升3.3pct，公司内部管理优化，生产提效+成本管控，叠加原料成本回落，内外贸毛利率均呈现改善状态，此外由于高毛利率的内贸收入占比提升（23H1 收入占比提升2.4pct 至59.0%），对毛利率亦有一定拉动。2）费用端，2023H1 公司期间费用率19.2%，同比提升1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+1.1/+0.4/-0.3/+0.6pct，销售费用率主要受职工薪酬增长影响0.8pct，财务费用率提升主要为2023H1 汇兑收益0.64 亿元，同比下滑44%。未来公司持续推动供应链提效，精益管理，进一步发挥床垫、功能沙发等标品规模效应；外贸注重经营质量提升，海外基地陆续投产，产研销一体化，SPO 等高利润率业务占比不断提升，带动外贸经营净利率持续改善；收入恢复稳健增长，摊薄费用支出，带动盈利能力优化。
展望未来：产品、渠道、品牌的长期沉淀，将成为公司未来增长稳固的护城河。
产品：多元化品类培育，一体化整家蓄势待发。床垫、功能沙发、定制三大高潜品类培育成熟，渠道进入进攻期，品类相互导流做大客单值；公司顺应一站式消费趋势，一体化研发制造、设计、供应链服务，充分发挥软体+定制双专业优势，通过一体化整家突破，实现差异化竞争。
渠道：运营提质增效，加速零售转型。1）渠道模式，家居①以新房为主，品类联动性高；②渠道价值占比高，仍依赖于终端服务；③公司各品类发展已相对均衡，因此区域零售中心是公司当前最合适的组织架构，也为后续1+N+X 店态升级及品类融合奠定基础；2）零售转型，公司在仓配服体系、会员系统、门店信息化、流程数字化等领域积极布局，本质是希望从供应链提质增效的制造型企业向为用户创造价值的零售型企业转型，系统构建壁垒高，各环节相辅相成，最终为消费者改善服务体验，创造价值，这也将成为公司长期的护城河。
品牌：梯度化品牌矩阵，长周期营销投放。除“顾家家居”主品牌外，公司还打造了包含天禧派、KUKA HOME、东方荟、LAZBOY、NATUZZI、ROLFBENZ 的多品牌矩阵，提高客户群覆盖广度。公司持续长周期营销投放，注重内容营销和品牌年轻化，通过数字化“云管台”赋能终端渠道进行营销；搭建会员系统及顾家服务加强客户粘性，沉淀品牌力。
软体赛道消费属性不断增强，呈现优质投资属性，公司作为软体家居头部企业，享受市占率提升红利。职业经理人管理奠定组织基础，全品类大家居战略稳步推进，渠道变革推动品类融合，赋能终端门店，长期体系能力搭建，助力零售转型。我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测20.95/25.64/30.93 亿元，分别同比增长15.6%/22.4%/20.6%，当前市值对应2023-2025 年PE 分别为16/13/11 倍，维持“买入”评级！
风险提示：终端需求恢复缓慢。