中信建投证券：预计顾家家居(603816)2023-2025 年营收为207.7、236.8、268.8 亿元，同比+15.3%、+14.0%、+13.5%，预计归母净利润为20.9、24.1、27.8 亿元，同比+15.4%、+15.4%、+15.0%，对应23-25 年PE 为16.5X、14.3X、12.4X，维持“买入”评级。
核心观点
23Q2 营收+10.02%、归母净利+16.94%，主要系Q2 公司内销业务订单逐步向好，预计增速在20%+，外贸业务边际改善，若剔除玺堡业务剥离影响，预计Q2 外销收入同比持平。23H1 功能沙发、床垫以及定制三大高潜品类仍是增长主要驱动力，分别+20%、+11.2%、+11.0%。得益于原材料成本回落、海外工厂效率提升叠加内销收入占比提升，公司利润率有所提升。展望23 年下半年，一体两翼内贸新战略、强化家装渠道合作驱动内贸未来增长。
事件
公司发布2023 年半年报：公司23H1 营收88.78 亿元/-1.53%，归母净利9.24 亿元/+3.67%，扣非净利8.38 亿元/+7.27%，经营活动净现金流为7.77 亿元（去年同期为0.35 亿元）；基本EPS为1.12 元/股、同比3.7%，加权ROE 为9.88%/-0.84pct。
简评
内销订单向好+外销逐步修复助力23Q2 营收和业绩稳健增长。
23Q2 营收49.24 亿元/+10.02%，归母净利5.23 亿元/+16.94%，主要系卖场客流恢复下23Q2 公司内销业务订单逐步向好，预计增速在20%+；外贸业务边际改善，若剔除玺堡业务剥离影响，预计Q2 外销收入同比持平。
分品类看，23H1 功能沙发、床垫以及定制三大高潜品类仍是增长主要驱动力。1）沙发：23H1 沙发营收43.26 亿元/-8.1%，预计主要受沙发外销业务拖累，高潜品类功能沙发预计增长约20%，23H1 沙发毛利率33.74%/+2.54pct；2）床及床垫：23H1 营收19.16亿元/+11.2%,毛利率为35.34%/+0.94pct；3)定制家居:23H1 营收3.93 亿元/+10.95%，毛利率28.29%/-4.64pct，定制业务发布一体化整家店态8.0。
分区域看，23H1 内贸向好，人民币贬值及精细化管理带动外销毛利率改善。23H1 公司内贸、外贸营收为52.35 亿元/+2.65%、34.52 亿元/-5.8%，预计外贸剔除玺堡保持持平，23H1 内贸、外贸营收占比为58.96%/+2.4pct、38.89%/-1.78pct，23H1 内贸和外贸毛利率分别为36.55%/+1.95pct、23.18%/+3.31pct。其中内销方面，公司加快营销渠道拓展（如制定大店和定制渠道“双百计划”、发布一体化整家战略）并提升产品力；外贸方面，伴随着海外去库接近尾声，预计Q2 外贸营收下滑幅度有所收窄，价值链一体化运营效率助力毛利率逐步改善。
23H1 盈利能力改善，现金流大幅改善。公司23H1 毛利率为31.5%/+2.6pct，其中23Q1、Q2 为32.1%/+2.3pct、31.0%/+2.9pct，预计得益于原材料成本回落、美元升值、海外工厂效率提升叠加内销收入占比提升。费用率方面，23H1 公司销售、管理、研发费用率分别为16.1%、2.2%、1.4%，同比+1.1、+0.4、-0.3pct，公司23H1 汇兑收益6442.3 万元（去年同期为1.1 亿元），剔除汇兑后23H1 归母净利润+10.05%、23Q2 归母净利润同比+27%。
23H1、23Q2 净利率为10.4%/+0.18pct、10.59%/+0.24pct。23H1 公司经营性净现金流大幅改善至7.77 亿元（去年同期为0.35 亿元）。
展望23 年下半年，内贸新战略提供未来增长方向，外贸利润率逐步提升。1）内贸：推出“一体两翼，双核发展”新战略，将围绕“一体化整家业务突破+软体品类创新运营”的两大方向，一方面坚持软体品类的传统核心优势，渠道端预计将继续保持较高开店力度并向三大高潜品类倾斜，且融合大店占比继续提升（23H1 约40%+）有望带动客单值提升，天禧派和顾家旗下中低端系列“乐活”定位下沉市场；另一方面以顾家全屋定制为基础，以顾家星选为核心提升“一体化整家”的新能力，预计23H1 星选门店达到70 余家。另外，7 月公司召开装企伙伴大会，强化和家装渠道合作，今年门店数量有望突破百家。2）外贸：伴随着外贸业务复苏以及公司加强降本增效，有望带动外贸利润率提升。
投资建议：预计2023-2025 年营收为207.7、236.8、268.8 亿元，同比+15.3%、+14.0%、+13.5%，预计归母净利润为20.9、24.1、27.8 亿元，同比+15.4%、+15.4%、+15.0%，对应23-25 年PE 为16.5X、14.3X、12.4X，维持“买入”评级。
风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所用的原材料主要包括发泡材料（聚醚、TDI 等）、海绵、布料、皮革、木材、五金等，上述各原材料价格的波动将导致生产成本产生波动，从而对公司收入和毛利率产生影响；2）国内市场竞争加剧的风险：在新房销售下行、订单减少、行业整合加速等综合因素影响下，中小型家居制造商、品牌商在品牌、渠道、产品质量、服务、管理等多方面不具备与龙头企业竞争的能力，短期可能采取低价倾销策略，导致行业价格战，平均利润率下滑，从而对公司的生产经营带来不利影响。4）房地产行业波动的风险：家具行业的需求主要来自于新房装修和二手房或租赁的翻新装修。作为家具行业的上游产业，房地产市场的变化将会对家具行业未来需求产生影响。为进一步加强和改善房地产市场调控，稳定市场预期，促进房地产市场平稳健康发展，国家陆续出台了房地产调控政策，商品房住宅需求增速放缓。2022 年，房地产政策逐步放宽，多地取消限购、限贷政策，刺激房地产需求，将有利于家居行业市场需求。