华西证券：顾家家居是软体家具行业龙头，始终坚持“用户型企业、数字型企业、全屋型企业”3 个方向不动摇，持续通过“软体+定制”融合发展，引领行业变革；同时，公司加强整合优良资产，聚焦内生发力，我们持续看好公司大家居发展战略推进以及受益于行业集中度的加速提升。我们维持此前的盈利预测，预计公司2023-2025 年营分别为209.60/247.87/292.10 亿元；2023-2025 年EPS 分别为2.58/3.09/3.67 元，对应2023 年8 月30 日42.40 元/股收盘价， PE 分别为16/14/12 倍，维持“买入”评级。
事件概述
顾家家居发布2023 半年报。2023H1 公司实现收入88.78 亿元，同比-1.53%；归母净利润9.24 亿元，同比+3.67%；扣非归母净利润8.38 亿元，同比+7.27%。单季度看，2023Q2 公司实现营收49.24 亿元，同比+10.02%；归母净利润5.23 亿元，同比+16.94%。现金流方面，2023H1 公司经营活动产生的现金流量净额为7.77 亿元，同比+2152.14%，主要系报告期内购买商品支出等减少所致；投资活动产生的现金流量净额为-7.20亿元，主要系报告期内生产基础建设投资增加及本年赎回理财产品减少所致。
分析判断:
收入端：定制业务发展迅速，外销有所承压。
报告期内，国内经济较疲软，终端家居需求维持低位复苏（2023 上半年国内家具类社零总额同比+3.80%），我们预计公司上半年收入增速弱于大盘的原因主要是公司本期剔除了不良资产玺宝的影响以及外销疲软表现有所拖累；而受去年同期单二季度疫情低基数影响，本期二季度收入改善明显。此外，根据公司公众号显示，公司于2023 年7 月确立了“一体两翼，双核发展”的内贸业务新战略（两翼分别为“一体化整家业务突破”和“软体品类运营创新”），明确了公司内贸业务从以前的软体专业运营到如今的一体两翼融合进阶转变以及未来综合家居零售运营的目标，我们看好公司新战略引领下下半年业绩的持续向好。
分产品看，2023H1 公司沙发、床类产品、集成产品、定制、红木家具、信息技术服务业务分别实现收入43.26、19.16、15.35、3.93、0.24、4.19 亿元，同比分别-8.13%、+11.19%、+5.22%、+10.96%、-39.69%、+1.81%，定制+软体协同发展，进一步提升公司市场竞争力。分地区看，2023H1 公司境内、境外销售额分别为52.35、34.52亿元，同比分别+2.65%、-5.84%。我们预计海外家具库存趋势向下下，下半年公司外销业务有望改善。
盈利端：盈利能力向好，期间费用率有所增加。
盈利能力方面，2023H1 公司毛利率、净利率分别为31.51%、10.40%，同比分别+2.55pct、+0.18pct，其中，Q2单季度毛利率、净利率分别为31.01%、10.59%，同比分别+2.94pct、+0.25pct。公司盈利能力向好，我们预计主要是原材料压力有所缓解；此外，我们预计汇兑损益对本期公司盈利能力的释放有所压制。分业务看，2023H1 公司沙发、床类产品、集成产品、定制、红木家具、信息技术服务业务毛利率分别为33.74%、35.34%、27.59%、28.29%、3.63%、79.23%，同比分别+2.54pct、+0.94pct、+4.05pct、-4.64pct、-13.37pct、-1.16pct。
期间费用率方面，2023H1 公司期间费用率为19.21%，同比+1.84pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.10%、2.18%、1.38%、-0.46%，同比分别+1.14pct、+0.38pct、-0.28pct、+0.61pct。管理费用率的上升主要系办公费和资产折旧摊销增长所致；财务费用率的上升主要系汇兑损益变动所致。
投资建议
顾家家居是软体家具行业龙头，始终坚持“用户型企业、数字型企业、全屋型企业”3 个方向不动摇，持续通过“软体+定制”融合发展，引领行业变革；同时，公司加强整合优良资产，聚焦内生发力，我们持续看好公司大家居发展战略推进以及受益于行业集中度的加速提升。我们维持此前的盈利预测，预计公司2023-2025 年营分别为209.60/247.87/292.10 亿元；2023-2025 年EPS 分别为2.58/3.09/3.67 元，对应2023 年8 月30 日42.40 元/股收盘价， PE 分别为16/14/12 倍，维持“买入”评级。
风险提示
国际贸易环境发生变化；下游需求不及预期；原材料大幅涨价风险；汇率大幅波动风险。