国盛证券：顾家家居(603816)公司“一体两翼”战略稳步推进，外销订单回暖、生产效率稳步提升，我们预计2023-2025 年归母净利润分别实现20.9 亿元/25.2 亿元/29.3 亿元，对应PE 为17X/14X/12X，维持“买入”评级。
公司发布2023 年中报：2023H1 实现收入88.78 亿元（同比-1.5%，预计剔除玺堡影响后同比约+1%），归母净利润9.24 亿元（同比+3.7%，预计剔除汇兑影响后同比增长超过10%），扣非归母净利润8.38 亿元（同比+7.3%，预计剔除汇兑影响后同比增长约15%）；2023Q2 实现收入49.24 亿元（同比+10.0%，预计剔除玺堡影响后同比约+13%），归母净利润5.23 亿元（同比+16.9%，预计剔除汇兑影响后同比增长超过25%），扣非归母净利润4.97 亿元（同比+24.7%，预计剔除汇兑影响后同比增长超过35%）。Q2公司内销积极变革，外贸订单持续改善，业绩表现靓丽。
内销表现靓丽，外销订单复苏，下半年预计增长提速。2023H1 公司内销/外销收入分别为52.35 亿元/34.52 亿元（同比+2.7%/-5.8%），毛利率分别为36.6%/23.2%（分别同比+2.0pct/+3.3pct）。内贸方面，线下经营环境复苏，公司积极调整渠道策略，强化融合大店/品类势能店布局，5 月发布一体化整家战略，借势618 促销节点推出第一季顾家热爱季活动，4-6 月内销订单均表现优异，预计Q3 内销旺季叠加816 活动加持，增长保持平稳；此外，公司逐渐强化中低端市场布局，天禧派逐渐拓展至全屋、乐活系列依托原有渠道稳步扩张，市场份额有望进一步提升。外贸方面，公司强供应及交付实力绑定海外大客户，Q1 起订单恢复稳健增长，同时加强高性价比功能产品研发，外贸床垫、高毛利SPO 产品持续贡献增量，外贸结构多元化提升抗风险能力；此外越南及墨西哥工厂生产效率逐步提升，我们预计外贸经营利润稳健向上。
高潜品类延续高增，一体化整家推进顺利。2023H1 公司沙发/床类/定制分别实现收入43.26 亿元/19.16 亿元/3.93 亿元（同比-8.1%/+11.2%/+11.0%），其中三大高潜品类增长靓丽。公司积极推进一体化整家布局，目前以全屋定制+软体专供为核心、融合大店及整装渠道全面铺开，其中定制综合实力不断强化，开店及收入保持较高增长，且江东工厂充足产能为规模化量产供应提供保障；整装方面上半年顾家星选2.0 正式发布，5 月首次招商会取得阶段性成功。7 月公司确立“一体两翼、双核发展”新战略，伴随公司内贸业务侧及渠道与店态侧积极转型，组织架构及经营有望进一步理顺，长期增长动能充足。
内外贸供应链持续优化，盈利能力稳步向上。2023Q2 公司毛利率为31.0%（同比+2.9pct），伴随原材料价格回落，外贸重点物料降本提效且高毛利产品占比提升，公司毛利率改善明显；2023Q2 公司销售/管理/研发费用率分别为15.5%/2.4%/1.2%（同比+0.2pct/+0.6pct/-0.5pct），归母净利率为10.63%（同比+0.6pct），管理费用率提升主要系办公费和资产折旧摊销增加。我们预计伴随公司内贸供应链持续优化、仓配服稳步推进，外贸越南及墨西哥生产效率持续提升，盈利能力稳步向上。
现金流回暖，营运能力提升。2023Q2 公司净经营现金流为6.25 亿元（同比+0.61 亿元），伴随采购成本下降，现金表现回暖；截至上半年末公司应收账款周转天数为25 天（同比-10 天），应付账款周转天数为54 天（同比+1 天），存货周转天数为53 天（同比-11天），公司营运能力稳步提升。
盈利预测与投资评级：公司“一体两翼”战略稳步推进，外销订单回暖、生产效率稳步提升，我们预计2023-2025 年归母净利润分别实现20.9 亿元/25.2 亿元/29.3 亿元，对应PE 为17X/14X/12X，维持“买入”评级。
风险提示：地产复苏低于预期，消费复苏低于预期，一体化整家推进不及预期。