民生证券：东方雨虹(002271)考虑防水新规实施与地产政策转暖迹象，我们预计2023-2025 年公司归母净利分别为34.18、40.14、46.17 亿元，现价对应PE 为22、19、16 倍，维持“推荐”评级。
公司半年业绩表现近预告中值，符合预期。23H1 实现营收168.52 亿元，同比+10.10%；归母净利13.34 亿元，同比+38.07%；扣非后归母净利12.43 亿元，同比+39.59%。其中，23Q2 实现营收93.57 亿元，同比+3.99%，归母净利9.49 亿元，同比+46.15%；扣非后归母净利9.19 亿元，同比+54.71%。23H1 公司毛利率28.90%，同比+1.99pct，净利率7.91%，同比+1.72pct，其中Q2 毛利率29.10%，同比+3.16pct，净利率10.21%，同比+3.14pct。
收入节奏上，上半年收入实现正增长10.1%。其中，Q2 同比增长3.99%，相较Q1 的18.8%有所回落。进入下半年低基数，同比压力继续缓解（2022Q3-Q4 收入增速分别为-4.51%、-15.31%）。
产品结构上，体现扩品类特征。下滑的业务主要是工程施工，上半年实现收入13.67 亿元、同比下滑近5%，体现公司主动防范风险。公司其他主业均取得增长，但增速分化，一方面体现开工端、竣工端的需求分化，另一方面体现公司不断主动调结构，例如占比最大的防水卷材（42.63%）实现收入71.84 亿元，同比微幅增长1.13%，而砂浆粉料实现收入19 亿元、增速最快达到近43%（占比提升至11.3%），以及涂料实现收入51.85 亿元、同比+22.46%（占比30.77%）。
渠道结构上，继续体现大B 工程缩量、C 端优先、挖潜小B。23H1 公司直销业务实现收入52.38亿元、同比-13.25%（占比31.08%），而零售渠道实现占比近30%、同比+32%，其中①民建集团实现收入43.84 亿元，同比+34.69%，百万经销商签约增长近700 家，分销网点近20 万家，门头保有近5 万家，②DAW建涂零售实现加盟超过2200 家经销商，终端网点25000 家，与200 家头部家装公司及区域4600 多个家装公司开展合作、建立1700 余个专卖店，③修缮集团雨虹到家服务在全国布局运营中心、社区服务站等600 余家门店；工程渠道占比36.45%、同比+26.68%。
盈利能力方面，23H1 公司实现综合毛利率28.9%，同比提高近2pct；Q2 毛利率29.1%，同比提高约3.2pct，主要系原材料沥青价格出现回落，23Q1 石油沥青期货结算均价为3779 元/吨，同比+3.61%，23Q2 均价为3699 元/吨，同比-14.50%。除原材料成本外，产品及渠道结构的改善同样提升公司综合盈利能力，例如零售渠道毛利率40.7%，在所有渠道中最高，同比+5.32pct，提升最为显著；其他渠道，例如工程渠道、直销渠道毛利率分别为23.25%、26.08%，同比变动分别增加2.11pct、减少2.29pct。按产品划分，涂料及砂浆业务毛利率同比提升均超过5pct，涂料业务毛利率达到37.56%、显著高于其他产品。此外，公司销售费用增长18%，主因促销费、广宣费增加。
现金流方面，23H1 公司收现比为0.94（2020H1-2022H1 分别为0.93、0.88、0.85），今年是近年来较好水平；净现比为-2.96（2020H1-2022H1 分别为-0.33、-2.27、-7.22），上半年经营性现金流净流出39.43 亿元，主要是Q1 流出较多，Q2 仅净流出1.37 亿元。期末应收账款及票据141.44 亿元，同比-4.1%，尤其是应收票据降幅较大、为-74%，但应收账款增长5.57%，应收/销售占比84%（2020H1-2022H1 分别为100%、80%、96%）；应收账款周转天数为131.14 天（2020H1-2022H1 分别为133.44、100.72、127.7 天）。因保理方式终止确认的应收账款为4.13亿元。Q2 信用减值2.07 亿元，上半年减值约4 亿元。
投资建议：考虑防水新规实施与地产政策转暖迹象，我们预计2023-2025 年公司归母净利分别为34.18、40.14、46.17 亿元，现价对应PE 为22、19、16 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。