长江证券：我们认为，爱美客(300896)公司当前仍具备较强的产品增长梯队，今年以来濡白天使产品的突破和近期如生天使的上市，使得公司在凝胶品类上逐步锻造出了新的大单品，未来产品管线布局兼顾短中长期，扎实推进，成长潜力充足。预计2023-2025 年公司EPS 分别为8.96、12.55 和16.94 元，PE 分别为48、34 和25 倍，处于上市以来较低估值分位，估值与成长性的匹配度提升，维持“买入”评级。
事件描述
公司发布2023 年中报，2023H1 公司实现营业收入14.59 亿元，同比增长65%，实现归母净利润9.63 亿元，同比增长65%，实现扣非归母净利润9.34 亿元，同比增长65%；单二季度公司营业收入实现8.3 亿元，同比增长83%，归母净利润5.5 亿元，同比增长77%，扣非归母净利润5.5 亿元，同比增长79%。拟向全体股东每10 股派发现金红利18.48 元（含税）。
事件评论
去年二季度低基数叠加2023Q2 濡白天使的进一步放量，共同助推单二季度公司收入端录得80%以上的高增长。我们预计，单二季度公司收入端获得83%的高增长主要来自：
1）去年单二季度增长基数较低带来嗨体系列产品恢复性增长；2）濡白天使产品的进一步推广和放量。整体上半年分产品品类来看，2023H1 以嗨体为主的溶液类注射产品实现营业收入8.7 亿元，较上年同期增长35.9%；凝胶类注射产品实现营业收入5.7 亿元，较上年同期增长139%，凝胶类产品主要包括濡白天使、宝尼达和爱芙莱等，我们判断，上半年凝胶类产品的大幅增长主要来自濡白天使的良好增长势头，目前公司溶液和凝胶两类注射产品均完成了一个或多个大单品系列的打造，产品力和品牌力的基石逐渐夯实。
高附加值产品叠加工艺改进共促毛利率提升，盈利能力维持高位。2023H1 整体来看，上半年综合毛利率同比提升1.03 个百分点，其中溶液类、凝胶类产品产品毛利率均有1 个点以上提升，叠加濡白天使等高附加值产品占比提升，共同助推综合毛利率的提升；费用端来看，上半年公司强化销售体系建设，目前已拥有一支超过408 名的销售和市场人员，较2022 年年末新增100 人以上，整体销售费用率小幅提升0.47 个百分点，管理费用率提升1.18 个百分点，主因人工费用、港股上市费用确认和房租物业费增加的影响，综合来看，上半年归母净利率为66%，公司整体维持较高盈利能力，同时，公司拟现金分红约4 亿元，占比上半年归母净利润约44%，积极合理回报投资者。
各产品管线稳步推新研发、临床和申报进程，短、中、长期产品全面布局。截至2023H1，公司医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶已经进入注册申报阶段，注射用A型肉毒毒素完成III 期临床试验，利多卡因丁卡因乳膏处于III 期临床试验阶段，以上产品有望丰富明年的产品储备；而中期而言，处于临床阶段的第二代埋值线、医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶将夯实中期成长基础；展望未来，在减重减脂适应症上，公司亦储备了司美格鲁肽注射液和去氧胆酸注射液，新赛道新蓝海的产品布局亦值得期待。
投资建议：我们认为，公司当前仍具备较强的产品增长梯队，今年以来濡白天使产品的突破和近期如生天使的上市，使得公司在凝胶品类上逐步锻造出了新的大单品，未来产品管线布局兼顾短中长期，扎实推进，成长潜力充足。预计2023-2025 年公司EPS 分别为8.96、12.55 和16.94 元，PE 分别为48、34 和25 倍，处于上市以来较低估值分位，估值与成长性的匹配度提升，维持“买入”评级。
风险提示
1、产品研发和注册风险：公司产品在研发、临床和注册等多个环节存在不确定性可能会影响上市进度；2、市场竞争加剧风险，若市场竞争加剧有可能会影响公司利润率水平。