中信证券：爱美客(300896)我们认为公司未来仍将维持较高增长引擎。我们维持2023-25 年EPS 预测8.88/12.04/15.91 元。采用历史估值法，自2021 年9 月30 日，公司的平均PE 为106x（2020-2022 年公司归母净利润CAGR 为70%），我们预测公司2023 年净利润增速为52%，略低于过去归母净利润增速，因此我们给予公司2023 年72x PE 的估值，对应目标价 639 元，维持“买入”评级。
2023H1，公司实现营业收入14.59 亿元/同比+64.9%，归属净利润9.63 亿元/同比+64.7%，扣非归属净利润9.34 亿元/同比+65.4%。产品端收入高增、同时产品结构优化毛利率，带动公司盈利能力提升。我们认为：①嗨体系列壁垒较高、竞争格局稳固奠定利润基石，预计继续实现稳健增长；②濡白天使仍将维持较快放量趋势，新品如生天使与濡白天使相协同，构筑综合解决方案，进一步打开产品长期成长空间；③在研管线中优势产品肉毒素、用于纠正须部后缩的注射产品研发注册进度持续推进。随着多款优势产品的研发推进，我们认为公司未来仍将维持较高增长，因此我们维持2023-25 年EPS 预测8.88/12.04/15.91 元，维持“买入”评级。
2023H1 收入利润高增，与业绩预告预期相符。公司发布2023 年中报，23H1公司实现营业收入14.59 亿元/+64.9%，归母净利润9.63 亿元/+64.7%，扣非归母净利润9.34 亿元/+65.4%。此前业绩预告中，公司预计归母净利润区间为9.35~9.95 亿元，扣非归母净利润区间为9.08~9.68 亿元，本次公告的业绩位于预告区间中位。23Q2 公司实现营业收入8.29 亿元/同比+82.6%，归母净利润5.49 亿元/同比+76.5%，扣非归母净利润5.47 亿元/+79.2%。公司拟以2.16 亿股为基数，每10 股派发现金股利18.48 元（含税），预计合计派发现金股利4.00亿元（含税），占2023H1 归母净利润的41.5%。
产品端收入高增、盈利提升，濡白天使增长迅速。公司两类注射产品均实现高增长，其中：①溶液类注射产品：实现营业收入8.74 亿元/同比+35.90%，我们预计明星单品嗨体继续实现稳健增长；毛利率95.1%/同比+1.0pcts，预计嗨体增长稳健、冭活泡泡针受益于格局优化；②凝胶类注射产品：实现营业收入5.66亿元/同比+139.00%，毛利率97.4%/同比+1.3pcts。根据公司中报，濡白天使采取稳健的销售策略，增长势头较好，产品安全性与有效性得到下游机构和消费者认可，在今年上半年实现快速放量。此外，23H1 面部埋植线、其他（化妆品）分别实现收入及增速为299.66 万元/同比+12.3%、0.16 亿元/同比+783%。
新品如生天使有望带来协同效应，在研管线稳步推进。7 月27 日新品如生天使上市，其成分与濡白天使一致，通过独家SDAM-VAB 专利技术实现更强的平铺延展、塑形支撑、组织粘附，在使用中实现更平铺、柔美的效果，与濡白天使互相协同构造综合解决方案，也有望进一步与嗨体联用打造“全层滋养+再生+填充”概念且剂型更大提升客单价，打开产品长期增长空间。此外，据公司中报，在研管线的多款管线仍处于稳步推进阶段：①面部注射领域：医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶（用于纠正须部后缩）处于注册申报阶段；用于改善眉间纹的注射用A 型肉毒毒素处于III 期临床试验阶段；②体重管理与减脂领域：司美格鲁肽和去氧胆酸注射液处于临床前在研阶段，利拉鲁肽注射液完成I 期临床试验；③公司通过控股北京原之美收购沛奇隆100%股权进入胶原蛋白领域，2023H1新增生物蛋白海绵和止血愈合敷料2张新医疗器械注册证，相关领域拓展应用值得期待。
产品结构优化毛利率，盈利能力环比改善。2023H1，公司毛利率达95.41%/同比+1.03pcts，主因为濡白天使等高端新品的放量进一步优化产品结构，提升盈利能力。费用率方面，2023H1 公司销售费用率达10.19%/同比+0.47pcts，管理费用率5.50%/同比+1.18pcts，研发费用率7.15%/同比-0.16pcts，财务费用率-1.93%/同比+1.04pct。其中，销售费用率23Q2 单季度环比-0.39pcts，有所改善（环比+2.02pcts），管理费用率提升主要系港股上市服务费增加所致。随着疫情影响减弱，公司销售费用率持续优化，有望恢复适度费用投放。盈利能力方面，归属净利率66.01%/同比-0.77pcts，环比+0.3pcts。
风险因素：监管趋严风险；公司新品研发、注册进度及推广不及预期；药品创新具有不确定性；消费复苏节奏不及预期；市场竞争加剧。
盈利预测、估值与评级：公司为产品布局、渠道管理及研发储备等多维度先发优势明确的国内领先医美领域医疗器械供应商，公司作为医美领域上游医疗器械厂商中的龙头，有望持续受益于需求端反弹及监管趋严带来的竞争格局优化。
随着公司在研管线中优势产品研发注册进度持续推进，我们认为公司未来仍将维持较高增长引擎。我们维持2023-25 年EPS 预测8.88/12.04/15.91 元。采用历史估值法，自2021 年9 月30 日，公司的平均PE 为106x（2020-2022 年公司归母净利润CAGR 为70%），我们预测公司2023 年净利润增速为52%，略低于过去归母净利润增速，因此我们给予公司2023 年72x PE 的估值，对应目标价 639 元，维持“买入”评级。