德邦证券：爱美客以优质管线与精细化渠道持续巩固医美龙头地位，不断孵化如生天使等再生新品创造业绩增量，并以股权激励与股份回购激发经营活力，彰显公司长期成长信心。我们预计2023-2025 年间公司有望实现营收29.52/42.54/57.60 亿元， 同比增长52.3%44.1%/35.4% ， 归母净利润19.17/27.23/36.32 亿元，同比增长51.8%/42.0%/33.4%，当前对应2023 年PE46倍，维持“买入”评级。
Q2 业绩稳健复苏，盈利能力持续提升。公司2023H1 实现营收14.59 亿元（yoy+64.9%），归母净利9.63 亿元（yoy+64.7%），其中Q2 单季度营收8.29 亿元（yoy+82.6%），归母净利5.49 亿元（yoy+76.5%），主要系医美消费客流复苏与核心产品持续放量。濡白天使等高端品类驱动毛利率持续走高同增1.02pct 至95.41%。期间销售/管理费用率同增0.47pct/1.02pcts 至10.19%/12.64%，财务费用率/研发费用率分别达-1.93%/7.15%，净利率微降0.92pct 至65.86%。公司以不超过450 元/股的价格计划回购股份用于股权激励，回购总额达2-4 亿元，以扣除回购总股本为基数，每股拟派发现金1.848 元，合计派发4.00 亿元，分红占比归母净利41.5%。
濡白&如生珠联璧合，大嗨体系列稳健复购。分品类看，1）凝胶类产品：2023H1实现营收5.66 亿元（yoy+139.0%），毛利率达97.38%（+1.33pcts）。濡白天使为重磅再生单品，填充新时代下以渐进式美丽收获终端优异口碑。公司的7 月新品如生天使以交联透明质酸代替支架基质，PLLA-b-PEG 微球刺激再生，以更强延展性发力浅层平铺填充与面部柔和紧致，可与濡白天使联合治疗重塑全层再生，强化产品矩阵贡献业绩新增量。2）溶液类产品：2023H1 实现营收8.74 亿元（yoy+35.9%），毛利率达95.1%（+1.03pcts）。嗨体颈纹与水光单品效应持续显现，在颈纹市场中已占领消费者心智。熊猫针在眼周市场与终端渗透率仍有提升空间，积极看好大单品战略推动下的成长性；泡泡针在水光导入仪买赠联合导流下表现优异，有望在新品低基数实现收入高增。
以严格销售与渠道建设，驱动品牌价值成长。强化营销体系建设，形成专业化、合规化、数字化体系以实现品牌价值的最大化，不断扩充团队规模提升下游机构覆盖度，当前已有销售人员408 名，较上年末增加73 人，覆盖全国机构超5000 家。
公司以渠道力赋能管线的二次生命，濡白天使不断优化销售策略与重心，深耕美莱、艺星等头部机构，并以牌照授权制度完善产品培训与推广体系，激活C 端影响力，据我们跟踪测算至2023 年8 月初濡白天使已覆盖终端优质机构近1000 家，持牌医生近1100 名，可持续受益于渗透率与复购率提升。
当前业绩稳中向好，长期看好优质管线布局。三季度以来医美客流持续复苏，爱美客以优质产品与渠道力结合仍领跑行业，水光导入仪的销售赋能与如生新品上市催化下助力公司业绩“淡季不淡”，公司股权回购进一步彰显成长信心。从长期看，公司研发与资质壁垒稳固，不断孵化优质管线接力增长，至2023H1 公司研发人员占总人数比达28.57%。利拉鲁肽注射液、利多卡因乳膏、埋植线、颏部填充透明质酸等多款产品已进入临床及注册程序，其中注射用A 型肉毒毒素与含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶已进入注册申报，参考NMPA 审批流程与进度，有望于明年上市。在减重领域公司积极布局的去氧胆酸、司美格鲁肽注射液已提交临床申请，进一步孵化赋能管线。
盈利预测与投资建议：爱美客以优质管线与精细化渠道持续巩固医美龙头地位，不断孵化如生天使等再生新品创造业绩增量，并以股权激励与股份回购激发经营活力，彰显公司长期成长信心。我们预计2023-2025 年间公司有望实现营收29.52/42.54/57.60 亿元， 同比增长52.3%44.1%/35.4% ， 归母净利润19.17/27.23/36.32 亿元，同比增长51.8%/42.0%/33.4%，当前对应2023 年PE46倍，维持“买入”评级。
风险提示：研发取证风险、新品上市不及预期、终端需求疲软