中信证券：我们谨慎下调伯特利(603596)公司2023 年EPS 预测为2.20 元（原预测为2.25 元），维持公司2024/25年EPS 预测为2.98/3.86 元，参考同为汽车细分领域龙头可比公司（德赛西威、经纬恒润）平均PEG=1.4，结合我们对公司2023~25 年业绩年均复合增速预测33%，给予公司2023 年38xPE 的估值，对应目标价84 元，维持“买入”评级。
公司发布公告，2023 年上半年实现营收30.94 亿元，同比+46.4%；实现归母净利润3.56 亿元，同比+26.8%。其中，2023 年第二季度实现营收15.95 亿元，同比+45.1%，环比+6.4%；实现归母净利润1.83 亿元，同比+28.9%，环比+6.4%，经营环比向上，但业绩释放受到下游大客户长安等销量下滑影响，我们谨慎下调公司2023 年EPS 预测至2.20 元（原预测为2.25 元），维持公司2024/25 年EPS 预测为2.98/3.86 元，参考同为汽车细分领域龙头可比公司（德赛西威、经纬恒润）平均PEG=1.4，结合我们对公司2023~25 年业绩年均复合增速预测33%，给予公司2023 年38xPE 的估值，对应目标价84 元，维持“买入”评级。
2Q23 经营环比向上，智能电控产品延续高增长趋势。8 月28 日，公司发布公告，2023 年上半年实现营收30.94 亿元，同比+46.4%；实现归母净利润3.56亿元，同比+26.8%。其中，2023 年第二季度实现营收15.95 亿元，同比+45.1%，环比+6.4%；实现归母净利润1.83 亿元，同比+28.9%，环比+6.4%；实现扣非归母净利润1.68 亿元，同比+63.4%，环比+6.1%，经营环比向上。根据Marklines数据，公司下游客户长安2023Q2 销售47.6 万辆，同比+34.9%，环比-2.2%，下游客户环比销售不及预期拖累公司Q2 业绩增长。公司2023H1 智能电控产品销量151.3 万套，同比+78.2%，盘式制动器销量121.6 套，同比+30.9%，公司智能电控产品延续高增长趋势。我们认为，公司提前布局电控制动与高级驾驶辅助系统（ADAS）相关产品，受益于制动领域技术研发优势和深度配套奇瑞、吉利等客户，未来有望借助汽车底盘线控化的东风分享国产替代红利。
毛利率小幅提升，经营水平保持稳健。2Q23 公司毛利率为22.8%，同比+1.0pct，环比+1.3pcts，毛利率环比提升，我们认为主要系因线控制动（WCBS）等产品量产爬坡。费用率为9.4%，同比-1.8pcts，环比-0.3pct，费用率小幅承压，整体经营水平保持稳健，其中销售费用率为1.1%，同比-0.1pct，环比+0.1pct；管理费用率为3.1%，同比+0.3pct，环比+0.5pct；研发费用率为6.2%，同比-2.2pcts，环比持平，我们认为主要系因公司WCBS 等产品量产爬坡及ADAS产品投产顺利；财务费用率为-1.1%，同比+0.2pct，环比-0.9pct。我们认为，公司提前加大研发投入，较早布局WCBS、ADAS、EPS 等产品，研发进展顺利，定点和产能拓张持续加速，伴随智能电控产品量产爬坡，公司未来有望持续改善毛利率水平和经营情况。
轻量化定点拓展顺利，全球产能布局加速。公司轻量化产品拓展顺利，新能源成新增长点，截止至2023 年6 月底，公司在研轻量化项目77 项，其中新能源车型31 项；新增量产项目11 项，其中新能源车型5 项；新增定点项目21 项，其中新能源车型14 项。公司墨西哥年产50 万套卡钳生产线开始筹建，400 万件轻量化产线将于2023 年9 月投产使用，20 万套固定式卡钳生产线开始建设；墨西哥二期轻量化项目建设顺利推进中，预计2024 年底将投入生产；国内轻量化工厂正在进行三期项目建设，主要生产汽车副车架、空心控制臂等轻量化产品。我们认为，公司深度配套通用全球，轻量化业务定点和产能拓展顺利，墨西哥工厂轻量化产品是公司走向全球化的起点，未来随强势产品EPB 的导入，将望有力助推公司对海外客户的加速渗透。
线控制动放量在即，完善线控底盘平台化布局。目前，公司在研WCBS 项目74项，其中新能源车型53 项；新增量产项目5 项，其中新能源车型4 项；新增定点项目30 项，其中新能源车型25 项。公司于2022 年4 月收购浙江万达45%股份，正式进军汽车转向赛道。目前，公司电动助力转向系统（EPS）在研项目10 项，新增量产项目6 项，新增定点项目5 项；机械转向器（MSG）在研项目13 项，新增量产项目5 项，新增定点项目7 项，机械管柱在研项目6 项，新增量产项目3 项，新增定点项目4 项，汽车转向系统产品布局加速。此外，公司ADAS 产品已在2022 年4 月投产，累计已有13 个项目批量交付，预计下半年将有8 个项目陆续量产，此外公司ADAS 在研项目13 项，新增定点项目6 项，其中新能源车型3 项。我们认为，公司ADAS 产品投产顺利，智能驾驶发展确定性进一步加强，公司WCBS 产能和订单拓展顺利，随着公司后续DP-EPS、悬架、底盘域控产品陆续突破，“大底盘”战略有望全面提升公司的业绩增长空间。
风险因素：汽车行业景气度下行；产品研发进度不及预期；新产品和新客户扩展不及预期。
盈利预测、估值与评级：公司是国内汽车制动龙头供应商，产品和客户结构完善，ADAS 投产顺利，WCBS、EPS 定点和产能显著拓张。此外，公司轻量化产品深度配套通用全球，订单持续拓展，墨西哥产能放量加速。公司提前布局汽车转向系统，有望实现底盘域平台化布局，剑指线控底盘综合型供应商。公司下游客户销量低于市场预期，长安等客户2023Q2 销量环比下滑，我们谨慎下调公司2023 年EPS 预测为2.20 元（原预测为2.25 元），维持公司2024/25年EPS 预测为2.98/3.86 元，参考同为汽车细分领域龙头可比公司（德赛西威、经纬恒润）平均PEG=1.4，结合我们对公司2023~25 年业绩年均复合增速预测33%，给予公司2023 年38xPE 的估值，对应目标价84 元，维持“买入”评级。