安信证券：伯特利(603596)维持买入-A 投资评级，我们预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为10.1 亿、13.5 亿、17 亿元，对应当前市值，PE 分别为31、24 和19 倍。给予2023 年35 倍估值，6 个月目标价86.1 元。
事件：8 月28 日，伯特利发布2023 年中报。2023 年上半年公司实现营收30.94 亿元，同比+46.4%；实现归母净利润3.56 亿元，同比+26.76%，实现扣非归母净利润3.26 亿元，同比+51.88%。
线控制动放量带动2023 Q2 营收高增，毛利率企稳回升，业绩符合预期；持续加大产能布局，固定资产及在建工程显著增长。2023Q2 公司营收15.95 亿元，同比+45.05%，环比+6.36%。分业务板块看：1）2023 Q2 智能电控产品销量79 万套，同比+86%，环比+10%。主要系线控制动产品的放量。2）2023Q2 盘式制动器销量61 万套，同比+29%，环比持平。3）2023Q2 轻量化产品销量197万套，同比+34%，环比+8%。主要系核心客户通用北美/上汽通用的销量回升。
4）转向系统c-eps 及电控单元开始放量，2023Q2 合计销量61 万套。2023H1万达转向营收4.75 亿，净利润1616 万元。公司毛利率企稳回升，Q2 毛利率22.8%，同比+0.94pct，环比+1.23pct，主要系1）Q1 线控制动产品放量初期拖累整体毛利率水平，Q2 线控制动产能逐步爬坡，毛利率回升。2）高毛利的轻量化产品占比相较Q1 有所提升。Q2 归母净利率11.49%，同比-1.44pct，环比持平。1）随着收入规模的扩大，研发费用规模效应逐步显现，Q2 研发投入1 亿元，同比+6.67%，环比+7.12%，研发费用率6.25%，同比-2.25pct。2）2023年Q2 归母净利率同比下降主要系2022Q2 万达转向并表造成了一次性的非同一控制企业合并产生的商誉。资产端，截至2023Q2 公司固定资产+在建工程合计19.1 亿元，同比+47.5%，主要系公司持续加大在电控及轻量化产品的产能投入。
电控产品产能逐步增长，公司加速向综合线控底盘供应商迈进。1）线控制动：第四、五条产线于2023 年上半年投产，第六条产线下半年建设完成。预计2023 年底合计实现180 万产能。2）转向系统：新增30 万套EPS 产线、30万套EPS-ECU 产线将于下半年开始建设。3）ADAS：目前已有累计13 个项目交付，预计下半年还将有8 个项目陆续量产，同时加快行泊一体研发进展。
墨西哥工厂投产在即，轻量化产能大幅提升。1）国内：根据我们在报告《伯特利：线控制动赛道领跑者，布局线控转向打造底盘域平台型企业》中的梳理，一、二期产能合计约900 万套转向节，对应产值约10 亿元。三期项目满足汽车副车架、空心控制臂产品的生产，产能约100 万套，预计项目于2023 年投产，年产值约5 亿元。2）墨西哥：年产400 万件轻量化零部件建设项目产线将于2023 年9 月投产使用，对应产值约5 亿元。二期即将投建年产550 万套转向节，年产170 万套控制臂及副车架，将于2024 年底投产，我们测算对应年产值合计约15 亿元人民币。根据以上分析，2023 年底公司轻量化具有年产1300 万套转向节及100 万套控制臂和副车架的产能，对应年产值约20 亿元；2024 年底公司具有1850 万套转向节，270 万套控制臂和副车架的产能，对应年产值约35 亿元。
投资建议：
维持买入-A 投资评级，我们预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为10.1 亿、13.5 亿、17 亿元，对应当前市值，PE 分别为31、24 和19 倍。给予2023 年35 倍估值，6 个月目标价86.1 元。
风险提示：行业竞争加剧；产能投放进度不及预期。