华西证券：伯特利(603596)公司客户和产品结构双升级，短期受益于EPB 和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量，考虑到墨西哥工厂逐步量产等，调整盈利预测：预计公司 2023-25 年营收由90.0/121.5/160.3 亿元调为80.5/116.0/157.5 亿元，归母净利由10.1/14.3/19.4 亿元调为9.7/13.0/19.2 亿元， EPS 由2.45/3.48/4.70 元调为2.36/3.15/4.65 元，对应2023 年8 月28 日77.30 元/股收盘价，PE 分别为30/22/15 倍。考虑到公司未来的成长性及线控制动等新业务的突破，维持“买入”评级。
事件概述
公司发布2023 半年报：2023H1 实现营收30.9 亿元，同比+46.4%；归母净利3.6 亿元，同比+26.8%，扣非归母净利3.3亿元，同比+51.9%。其中2023Q2 实现营收15.9 亿元，同比+45.1%，环比+6.4%；归母净利1.8 亿元，同比+28.9%，环比+6.4%，扣非归母净利1.7 亿元，同比+63.4%，环比+6.1%。
分析判断:
营收稳健增长 新产品贡献增量
公司2023H1 营收达30.9 亿元，同比+46.4%，其中2023Q2 营收15.9 亿元，同比+45.1%，环比+6.4%，主要受益于主要客户和新产品放量贡献，具体包括：1）智能电控产品：2023H1销量为151.2 万套，同比+78.2%；2）盘式制动器：2023H1 销量为121.6 万套，同比+30.9%；3）轻量化制动零部件：
2023H1 销量为38.0 万套，同比+15.8%，根据公司半年报，轻量化产品获得多家国外客户及多个平台化项目，我们判断后续增速有望加快；4）转向系统产品销量为109.4 万套。
2023H1 扣非归母净利3.3 亿元，同比+51.9%，其中2023Q2 扣非归母净利1.7 亿元，同比+63.4%，环比+6.1%，业绩保持较快增长主要受益于毛利率提升和费用合理管控。
毛利率同环比提升 费用合理管控
公司2023Q2 毛利率为22.8%，同比+0.9pct，环比+1.2pct，我们判断同环比提升主要受益于产品结构变化。费用方面，2023Q2 研发费用率、销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.3%、1.1%、3.1%、-1.1%，分别同比-2.2pct、-0.1pct 、+0.3pct 、+0.2pct ， 环比+0.1pct 、+0.1pct 、+0.5pct、-0.9pct，销售费用和管理费用有所增加主要受万达并表以及人员扩招导致工资薪酬增加的影响，财务费用下降则受益于汇兑收益。
整合稳步推进 进击线控底盘
转向布局落地，整合稳步推进。2022 年5 月，公司收购万达45%的股权，成为万达的第一大股东；万达董事会由 5 名董事组成，其中公司有权提名 3 名董事，瑞智联能及万达零部件有权各提名1 名董事。万达主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等。公司正在稳步推进整合，参考2016 年以前的财务数据，万达的净利率在7%-10%，我们认为在公司的整合协同下，万达的净利率有望提升至10%甚至更高水平，并且也已正式启动了 DP-EPS、R-EPS、线控转向系统的研发工作。
剑指线控底盘，线控制动国产替代加速。本次收购将完善公司在汽车底盘领域的布局，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线（制动+转向），后续将逐步完善分布式驱动和悬架，最终成为线控底盘供应商，掘金千亿市场，剑指全球汽车零部件百强。智能电动驱动线控制动EHB 渗透率加速提升，公司基于ESP 量产经验，研发出One-Box 产品WCBS（集成式线控制动系统），在性能上优于目前主流Two-Box 产品，紧抓博世ESP 缺芯的窗口期，新项目持续突破。同时公司紧跟行业趋势，启动开发具备制动冗余功能线控制动系统WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作，国产替代加速。
投资建议
公司客户和产品结构双升级，短期受益于EPB 和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量，考虑到墨西哥工厂逐步量产等，调整盈利预测：预计公司 2023-25 年营收由90.0/121.5/160.3 亿元调为80.5/116.0/157.5 亿元，归母净利由10.1/14.3/19.4 亿元调为9.7/13.0/19.2 亿元， EPS 由2.45/3.48/4.70 元调为2.36/3.15/4.65 元，对应2023 年8 月28 日77.30 元/股收盘价，PE 分别为30/22/15 倍。考虑到公司未来的成长性及线控制动等新业务的突破，维持“买入”评级。
风险提示
汽车销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；客户拓展不及预期；海外拓展不及预期等。