华泰证券：埃斯顿(002747)我们认为未来公司将受益智能焊接机器人渗透率的提升和工业机器人的国产替代，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为2.6/4.2/6.6 亿元，同比增速54%、65%、56%，可比公司2024 年一致预测PE 为45 倍，考虑到公司在机器人及通用自动化板块的领先地位，给予2024 年55 倍估值，目标价27 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
工业机器人国产龙头，产业链布局完善
埃斯顿是国内头部工业机器人品牌，主业涵盖伺服运控和工业机器人领域，2015 年上市后通过收购M.A.i、Cloos、Trio 等知名企业完成了对于机器人全产业链的覆盖。依靠机器人业务的快速发展，2020-2022 年公司收入、归母净利润CAGR 分别达40%、36%，23H1 行业承压下仍收获了扣非归母净利润同比翻倍增长的表现。我们认为未来公司将受益智能焊接机器人渗透率的提升和工业机器人的国产替代，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为2.6/4.2/6.6 亿元，同比增速54%、65%、56%，可比公司2024 年一致预测PE 为45 倍，考虑到公司在机器人及通用自动化板块的领先地位，给予2024 年55 倍估值，目标价27 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
工业机器人景气周期有望修复，三重动能共促行业快速成长机器人是过去11 年复合增速超20%的顺周期成长行业，23H1 制造业景气承压致增长放缓，我们判断顺周期行业自23 年4 月以来已进入被动去库阶段，按照历史平均7 个月的时长推算，需求端有望于24 年初进入被动补库的上升通道。成长动能上，我们看好1）焊接等因机器人技术突破拉动的需求放量；2）金属制品、食品饮料等传统行业中包装、搬运等场景的进一步开发；3）汽车电子、医疗用品、半导体等新兴赛道的持续高景气需求。
23Q2 公司机器人本体业务市占率仅次发那科，竞争优势突出过去10 年机器人国产化率持续提升，23H1 内资占比已达44%。与国内同行相比，埃斯顿具备三大优势：1）规模优势：22 年出货量1.7 万台，是行业第三的3 倍，23Q2 仅次于发那科；2）全产业链优势：核心部件中仅减速器需要对外采购，能够提供锂电、光伏全线工艺段的完整解决方案；3）中大负载竞争力突出：22 年公司大六轴出货占比达到40%，市占率8%，远高于国内同行，已与比亚迪、吉利、长城等多家国内车企保持业务合作。
Cloos 百年积淀与埃斯顿有机结合，充分受益智能焊接从1 到10非标化和厚焊缝导致钢构焊接自动化具备高难度。23 年8 月鸿路钢构开启500 台免示教角焊缝机器人招标，或预示着钢构智能焊接机器人应用进入从1 到10 的推广阶段。我们测算22 年相关机器人工作站潜在市场或达近200亿级别，外延到整体中厚板焊接潜在市场在千亿量级。同期国内焊接机器人出货量仅7 万台，处于日、欧、国产混战的竞争格局。埃斯顿子公司Cloos专注中厚板焊接，在焊接电源、设备及机器人技术方面具备深厚积累，已在三一、河南骏通等国内外知名企业打造智能焊接标杆项目，有望充分受益。
风险提示：1）经济周期修复不及预期；2）行业竞争超预期加剧；3）智能焊接渗透率提升不及预期。