光大证券:华菱钢铁(000932)由“普”向“特” 有底有劲

光大证券:华菱钢铁(000932)我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测分别为55.63、59.97、62.16 亿元,华菱钢铁作为行业龙头,且后续产品结构中品种钢占比有望持续提升,业绩稳定性优势或将进一步凸显,故维持公司“增持”评级。

钢铁行业由“普”转“特”是大势所趋。(1)中国房地产新开工面积已在2019年达峰,这意味着房地产用钢的前景将受到制约,制造业用钢前景会相对更好,其对特钢需求的带动将明显优于普钢;(2)日本的经验显示,当新开工面积在1973 年达峰之后,该国特钢的产量和占比均逆普钢而上升,特钢产量由1973年的916.10 万吨攀升到1983 年的1328.40 万吨,特钢占粗钢比例由1973 年的6.01%提升到1983 年的13.67%、再到2018 年的19.99%,而2022 年中国重点优特钢企业特钢粗钢(除普通及优质非合金钢、低合金钢)占比仅为5.11%。

华菱由“普”转“特”的势头强劲。(1)华菱的品种钢产量占比已由2012 年的14%提升至2022 年的60%、钢铁产品2022 年平均售价已在22 家主要上市钢企排名第二;(2)公司在《2022 年环境、社会责任和公司治理报告》中明确指出品种钢“已具备与特钢产品相似的特点”,而相对于普钢而言,特钢定价更加稳定,竞争激烈程度要弱一些、盈利也更加有保障;(3)华菱由“普”转“特”的四大支撑:“硬约束、强激励”管理机制、高研发投入、高资本支出、持久的合作伙伴技术支持。

华菱由“普”转“特”的风险和收益。(1)由于华菱在2010 年以前的十余年资本支出较大,在2012-2016 年行业低谷期间,华菱经营陷入困境,资产负债率最高达到86.90%(2016 年),一度濒临置出钢铁资产的境地;(2)2017年起,钢铁行业景气度回升,华菱钢铁业务资产盈利能力逐步得以释放,单季度归母净利润底部从3.08 亿元(2017Q1)提升至6.89 亿元(2023Q1);2017-2022年公司ROIC 平均为14.75%,在22 家上市钢企中排名第4 位。

2022 年华菱钢铁吨钢利润高出行业平均199 元。2022 年钢材产品与中钢协重点钢企吨钢利润之差(199 元),华菱吨钢售价位列可比企业第2 位,高于可比公司吨钢售价均值1093 元;华菱吨钢成本位列可比公司第3 位,高于可比公司吨钢成本均值625 元。如若按照2022 年,公司钢材产品与中钢协重点钢企吨钢利润之差(199 元)、公司钢材产品产量(2657 万吨)、归母净利润/营业利润比值(73.55%)、归母净资产(499 亿元)作为基数计算,则公司超额归母净利润为38.94 亿元,对应ROE 为7.80%。

盈利预测、估值与评级:我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测分别为55.63、59.97、62.16 亿元,华菱钢铁作为行业龙头,且后续产品结构中品种钢占比有望持续提升,业绩稳定性优势或将进一步凸显,故维持公司“增持”评级。

风险提示:制造业需求表现不及预期;产品结构升级的进程效果不及预期;管理效率出现波动;产成品定价政策和原材料的采购节奏把握不当。

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