申万宏源研究：受宏观经济下行影响，2023 年初以来钢价同比明显回落，我们下调2023年华菱钢铁(000932)公司盈利预测至64.54 亿元（原预测为115.24 亿元），并新增2024-2025 年归母净利润预测分别为71.69 亿元和77.39 亿元，对应23-25 年PE 分别为7 倍、6 倍和6 倍。可比公司参考同样产品结构以板材为主的宝钢股份、南钢股份，23-25 年平均PE 分别为11倍、9 倍和8 倍。故公司估值水平较低，且考虑到公司产品下游以制造业为主，受地产行业景气度影响较小；同时随着公司不断优化产品结构，预计盈利能力高的品种钢占比将持续提升，利润水平有望企稳回升，因此维持“买入”评级。
公司发布2023 年中报，业绩符合市场预期。报告期内，公司实现营收795.56 亿元，同比下降6.0%，归母净利润25.68 亿元，同比下降32.8%。公司二季度单季归母净利润18.80亿元，比去年同期增加9.9%，环比一季度大幅增长173.0%。
品种结构持续优化，单吨盈利具有韧性。2023 年H1 公司实现钢材销量1350 万吨，同比下降0.3%；吨钢售价约5572 元/吨，同比下降5.29%；吨钢成本约5026 元/吨，同比下降3.16%；吨钢毛利约546 元/吨，同比下降21.2%。2022 年上半年钢铁行业景气度尚可，基数较高导致同比数据出现明显回落；但公司通过调整产品结构，使得品种钢销量占比从22H1 的57%提升至23H1 的63%，有效降低了利润波动，在当前行业普遍不景气的情况下，吨钢盈利能力韧性凸显。
管理费用下降，造成公司期间费用下降。报告期内，公司三项费用合计10.54 亿元，同比下降30.86%。其中管理费用8.35 亿元，同比下降35.30%，主要因企业会计准则要求，公司将生产车间不符合资本化条件的固定资产日常修理费从管理费用调整至营业成本科目；销售费用2.16 亿元，同比增加8.32%；财务费用为0.02 亿元，同比下降92.71%，主要系公司调整债务结构、降低贷款利率，另外汇兑收益同比也有所增加。此外，本期公司研发费用约29.12 亿元，同比下降6.75%，维持较高水平。
硅钢一期项目投产，未来增量可期。根据公司公告，华菱涟钢冷轧硅钢产品一期项目第一步工程于2023 年6 月底投产，已完成高牌号无取向硅钢L50W350-L35W250 等多个产品预研，达产达效后将实现年产20 万吨无取向硅钢成品；同时冷轧硅钢产品二期项目已经开工并有序推进，后续将打通高牌号、高磁感、极薄全工艺硅钢生产流程。
投资分析意见：受宏观经济下行影响，2023 年初以来钢价同比明显回落，我们下调2023年公司盈利预测至64.54 亿元（原预测为115.24 亿元），并新增2024-2025 年归母净利润预测分别为71.69 亿元和77.39 亿元，对应23-25 年PE 分别为7 倍、6 倍和6 倍。可比公司参考同样产品结构以板材为主的宝钢股份、南钢股份，23-25 年平均PE 分别为11倍、9 倍和8 倍。故公司估值水平较低，且考虑到公司产品下游以制造业为主，受地产行业景气度影响较小；同时随着公司不断优化产品结构，预计盈利能力高的品种钢占比将持续提升，利润水平有望企稳回升，因此维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格超预期上涨；制造业用钢需求不及预期。