中信证券：首旅酒店(600258)公司人员相关成本费用投入略高于预期，下调公司2023~2025 年EPS 预测至0.67/0.83/0.93 元（原预测为0.72/1.08 /1.27 元），参考公司和可比公司（华住集团-S、锦江酒店）在常态化经营背景下历史估值中枢位于20~35 倍，给予公司2024 年25 倍PE，对应目标价21 元，维持“买入”评级。
23Q2 收入19.53 亿元/+74.6%，归母净利润2.03 亿元，归母净利率10.4%/环比+5.7pcts（未写明环比者均指同比），利润符合前期指引。结构升级、杠杆效应下直营店利润释放弹性， 恢复优于预期。Q2 酒店运营毛利率26%/+34pcts，综合毛利率40.7%/环比+10.1pcts，为疫情以来单季度最高。
Q3 暑期旺季公司标准店RevPAR 有望达到2019 年同期的117%~119%，直营店利润释放有望持续超预期。上半年开店536 家、轻管理占比七成，短期看完成全年新开1500 家目标有一定压力，长期看公司差异化轻管理模式展店开拓下沉市场、标准产品迭代升级、会员体系不断丰富、高端豪华布局加速预计将持续推动公司业绩持续增长，维持“买入”评级。
直营店结构升级、中高端占比提升带动收入增长更快。（1）23H1：公司收入36.08 亿元/+54.8%，其中酒店运营收入24.47 亿元/+51.1%（23Q2 直营门店数同比-8%），酒店管理收入8.77 亿元/+49.9%（23Q2 加盟门店数同比+5%），景区业务2.84 亿元/+123.2%。（2）23Q2：收入19.53 亿元/+74.6%，酒店收入18.55 亿元/+69.3%（其中酒店运营收入13.83 亿元，酒店管理收入4.72 亿元），景区业务收入0.98 亿元/+332.7%。
Q2 利润符合前期指引，但结构上直营弹性超预期。23H1 酒店业务净利润2.33亿元，景区运营业务利润1.57 亿元，归属于母公司净利2.80 亿元，扣非归母净利润2.33 亿元。23Q2 酒店业务净利润2.29 亿元，酒店业务净利率12.8%（19Q2为19.3%），景区业务净利润0.42 亿元，景区业务净利率22.4%（19Q2 为24.9%），归母净利润2.03 亿元，扣非归母净利润1.85 亿元，归母净利率10.4%/环比+5.7pcts，利润符合前期指引。上半年资产减值损失共4696 万元，主要是疫情期间应收账款坏债到期减值。
杠杆效应下直营业务毛利润优于预期，管理费用率降低。23H1 酒店运营业务毛利率16.9%（疫情控制较好季度21H1 为7.9%），酒店运营毛利润4.1 亿元（优于中信证券研究部预测的3.1 亿元）；酒店管理毛利率76.4%，加盟毛利润6.7亿元。23Q2 综合毛利率40.7%/环比+10.1pcts，为疫情以来单季度最高，其中酒店运营毛利率26%/+34pcts，酒店管理毛利率77%/+6pcts，景区毛利率72%/+19pcts。销售费用率6.9%/环比+0.9pct、同比+2.8pcts，销售费用同比增加主要系OTA 订单较去年同期大幅增加导致销售佣金增加。管理费用率11.4%/环比-0.6pct、同比-3.8pcts，管理费用增加主要系增配开发人员及相关奖金、差旅费用增加。
直营店结构升级带动RevPAR 恢复超预期。Q2 全部门店综合RevPAR162 元/+78.2%，恢复至2019 年同期的99.9%，全部标准店RevPAR 为181 元，恢复至2019 年同期的109.1%（锦江为109%，华住为121%）。分经营模式看，23Q2 直营店RevPAR 恢复至2019 年同期的118%（中信证券研究部预测恢复至110%左右）、加盟店恢复至2019 年同期的96%，主要系经济型老店关店、如家升级至如家商旅/精选，带动直营店中高端门店占比由19Q2 的18%提升至23Q2 的39%。分档次看，经济型恢复最好（103.1%）、主要系经济型持续结构升级下ADR 弹性高，中高端恢复至91.5%，轻管理恢复至82.2%。公司经济型酒店持续升级，如家NEO3.0 酒店占如家品牌店数从2022 年年底的49.5%提升至2023H1 的53.6%。
23H1 新开526 家，完成全年目标有压力。目前新开店数量距离全年新开1500~1600 家的目标还有974~1074 家（21H2 疫情扰动较少时期新开910 家）。23Q2新开316 家店/+107.9%（锦江新开390，华住新开374 家），标准店新开占比30.4%，轻管理新开占比69.3%。23Q2 关店180 家，其中轻管理关店112 家/ 环比+35 家，其中66%的门店关店主要系受疫情影响经营不佳或不符合管理标准。净开136 家，其中经济型、中高端、轻管理分别-6、35、107 家。Pipeline酒店数量2000 家，环比+93 家。
风险因素：经济复苏不达预期；部分地区疫情出现反复影响酒店行业经营；公司新开门店数低于预期；公司增发进展低于预期。
投资建议：Q3 暑期旺季7 月、8 月1~27 日标准店RevPAR 恢复至2019 年同期的124%、122%，9 月公司预计恢复度与5、6 月接近（105%~111%），我们推算Q3 标准店RevPAR 有望恢复至2019 年同期的117%~119%，与华住恢复度进一步缩小。短期看公司上半年开店速度略落后、下半年开发压力较大。
但公司直营店持续进行旧店淘汰和档次升级门店机构优化带来RevPAR 高弹性，成本相对固定下经营杠杆显著，Q3 直营店弹性或存在超预期可能性。考虑到公司加盟店开店速度低于预期，新开门店中轻管理门店占比高于前期预期（单个轻管理门店管理费收入为标准店的25%），公司人员相关成本费用投入略高于预期，下调公司2023~2025 年EPS 预测至0.67/0.83/0.93 元（原预测为0.72/1.08 /1.27 元），参考公司和可比公司（华住集团-S、锦江酒店）在常态化经营背景下历史估值中枢位于20~35 倍，给予公司2024 年25 倍PE，对应目标价21 元，维持“买入”评级。