华西证券：我们下调梅花生物(600873)公司23-25 年营业收入309.93/347.98/391.74 亿元至280.12/310.54/348.57 亿元，下调公司23-25 年归母净利润45.43/49.84/54.50 亿元至30.22/36.53/43.83 亿元，下调公司23-25 年EPS 1.49/1.64/1.79 元至1.03/1.24/1.49 元，2023 年8 月18 日股价8.80 元/股对应23/24/25 年PE 分别为9/7/6X，维持“买入”评级。
事件概述
公司发布2023 年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入135.88 亿元，同比-4.44%，实现归属于上市公司股东的净利润13.71 亿元，同比-46.77%，实现扣非归母净利润14.06 亿元，同比-44.40%。单二季度来看，公司2023Q2 实现营业收入66.38 亿元，同比-11.58%，实现归属于上市公司股东的净利润5.70 亿元，同比-59.76%，实现扣非归母净利润6.20 亿元，同比-55.48%。
分析判断:
受累主产品价格下降，公司业绩同比下滑
2023 年上半年，公司实现营业收入135.88 亿元，分业务情况来看：（1）鲜味剂业务实现营收44.46 亿元，同比-4.09%，占营收比重32.72%，营收占比提升0.12pct；（2）饲料氨基酸业务实现营收47.58 亿元，同比-16.04%，占营收比重35.02%，营收占比同比下降4.84pct；（3）医药氨基酸业务实现营收3.00 亿元，同比+11.28%，占营收比重11.28%，营收占比同比提升0.31pct；（4）大原料副产品业务实现营收24.75 亿元，同比+0.85%，占营收比重18.22%，营收占比同比提升0.95pct；（5）黄原胶、海藻糖等实现营收16.09 亿元，同比+34.84%，占营收比重11.84%，营收占比同比提升3.45pct。报告期内，公司主产品饲料氨基酸下游生猪养殖行业价格持续低迷，主产品价格同比大幅降低，拖累公司营收。2023 年上半年，公司归母净利润同比降低46.77%至13.71 亿元，主要原因在于公司拳头产品饲料氨基酸价格同比下降，盈利水平降低。
成本改善销量上升不敌价格下降，饲料氨基酸营收同比-16.04%饲料氨基酸产品是贡献公司营收和利润的主力军，2023 年上半年，饲料氨基酸业务实现营收47.58 亿元，占营收比重35.02%。从产能来看，据公司2022 年年报和2023 年半年报，公司赖氨酸产品产能达百万吨级，苏氨酸产能为30 万吨，通辽苏氨酸项目完成设备调试已于2023 年7 月按计划以水代料试车。从销量来看，据公司半年报，报告期内，公司赖氨酸、苏氨酸销量同比分别增加9.71%、4.04%，尽管销量上涨，但受累下游生猪养殖行业不景气，价格出现较大幅度下降。据猪易通数据，2023 年上半年，全国外三元生猪均价14.66 元/公斤，处于盈亏平衡线以下，生猪养殖行业深陷亏损。在此背景下，公司拳头产品饲料氨基酸价格不景气，据博亚和讯，报告期内，赖氨酸和苏氨酸价格分别为8706.67/9886.25 元/吨，同比分别下滑28.15%和17.04%。成本端，报告期内，原料玉米、豆粕及煤炭价格均同比下滑，据公司半年报，博亚和讯预估上半年发酵氨基酸平均总成本同比下降5.0%-9.8%。销量增加成本端改善不敌价格下滑，营收同比下降。展望后市，生猪价格自7 月中下旬开始上涨，目前在17 元/公斤左右震荡，大部分上市猪企已恢复盈利，下游改善公司产品有望受益。2023 年以来，赖氨酸和苏氨酸价格总体呈上涨趋势，我们认为随着前期库存逐渐消化及三四季度猪肉消费旺季到来，饲料氨基酸供需格局有望改善。
明星产品发力，多元业务布局优势凸显
报告期内，公司另一拳头产品鲜味剂价格也出现调整。据百川盈孚数据，今年的味精价格高点出现在1 月初，2023 年1 月1 日，味精参考价格为9861 元/吨，春节假期后，二季度为味精消费的阶段性淡季，味精价格持续下降，2023 年6 月30 日，味精参考价格为8680 元/吨，较年初下降11.98%，受产品价格的影响，报告期内，鲜味剂业务的收入也是出现了同比下降，7 月中下旬，随着暑假到来，餐饮消费改善，味精价格开始回升，我们看好下半年的消费及味精价格。尽管公司拳头产品饲料氨基酸和鲜味剂价格出现调整，公司明星产品表现亮眼。报告期内，公司吉林黄原胶项目按期投产，销量同比增加19.34%，均价同比增加28.04%，量价齐升黄原胶产品收入同比增加52.89%。医药氨基酸中，据公司半年报，脯氨酸、鸟苷等通过向下游延伸，扩展应用场 景，提升销量，脯氨酸受益于特医食品应用增加，量价齐增，销量同比增加25.58%，销售价格同比增加4.03%。明星产品持续发力，多元化产品布局优势凸显，有效降低了行业的周期性波动给公司的经营带来的影响。
投资建议
2023 年上半年，由于主产品价格调整，公司营收和归母净利润同比出现下滑。我们认为，猪价连续多个月处于亏损区间冲击饲料氨基酸需求，7 月中下旬猪价回升，目前在17 元/公斤左右震荡，需求提振下我们认为四季度生猪价格有望超预期，叠加政策持续推动饲料豆粕减量及替抗，动物营养氨基酸需求强劲，且随着扩张产能的逐步释放，规模效益将带动成本下行；另外明星产品黄原胶等价格坚挺，且公司黄原胶新增产能在2023 年上半年顺利投产。基于此， 我们下调公司23-25 年营业收入309.93/347.98/391.74 亿元至280.12/310.54/348.57 亿元，下调公司23-25 年归母净利润45.43/49.84/54.50 亿元至30.22/36.53/43.83 亿元，下调公司23-25 年EPS 1.49/1.64/1.79 元至1.03/1.24/1.49 元，2023 年8 月18 日股价8.80 元/股对应23/24/25 年PE 分别为9/7/6X，维持“买入”评级。
风险提示
主产品价格波动，产品销售不及预期，政策扰动