国盛证券：考虑到隔膜行业的竞争加剧，我们调整2023-2025 年恩捷股份(002812)公司归母净利润为35.6、48.1、64.3 亿元，同比增长-11.0%、34.9%、33.8%，对应2023-2025年PE 为17.9x、13.3x、9.9x。因行业竞争可能持续，从而导致公司的盈利水平或存在一定的不确定性，因此调整为“增持”评级。
恩捷股份披露2023 年半年报，23Q2 毛利率有所承压。2023H1 公司实现营收55.7 亿，同比-3%；归母净利润14.1 亿，同比-30%；扣非归母净利润13.4 亿，同比-31%。其中Q2 实现营收30.0 亿，环比+17%；归母净利润7.6 亿，环比+16%；扣非归母净利润7.2 亿，环比+14%。23Q2 综合毛利率41.4%，环比-4.7pct；净利率26.8%，环比+0.4pct。
1）量：根据SPIR 数据，2023H1 国内锂电池隔膜出货量约66 亿平，湿法隔膜出货48.7 亿平，占比约73.8%。23H1 公司湿法隔膜出货量国内第一，市占率45%，预计出货22 亿平，其中Q2 预计出货12 亿平，环比+19%。
2）价：当收入端仅考虑隔膜的情况下，对应23Q2 隔膜单平售价2.50 元，环比-3%，主要系供需格局逆转导致市场竞争加剧，公司为保份额及开工率主动进行调价。展望下半年，随着传统厂商新增产能的集中释放，叠加新参与者的进入，我们认为隔膜价格竞争或将持续。
3）利：当利润端仅考虑隔膜的情况下，对应23Q2 隔膜单平净利0.63 元，环比-3%；单平扣非净利0.60 元，环比-5%，主要受售价调整影响。考虑到公司未来涂覆出货比例+海外客户占比逐步提升，以及在干法等方面的布局，我们预计公司盈利能力将恢复稳健增长。
在线涂覆+干法产线持续投入，公司成本控制能力卓越。1）涂覆方面，公司拥有全球独创在线涂覆技术，能够在快速提高产能的同时提升良率及收率，降本增效成果明显。目前公司正在加速在线涂覆产线的安装，有望进一步推动涂覆出货提升，助力公司业绩进一步增长。2）干法方面，公司采用吹膜法生产工艺（与Celgard 合作），效率高且品质优。目前具备量产条件的干法产线已实现满负荷生产，并对国内某大客户实现批量供应。预计今年可完成10 亿平产能对应的设备安装，部分产线预计可贡献收入。
匈牙利产能即将落地，看好公司海外成长潜力。当前公司已在匈牙利建设首个海外生产基地，一期规划超4 亿平，包括4 条基膜产线和多条在线/离线涂覆产线。目前部分基膜产线已完成安装，部分涂覆产线处于调试阶段，预计各产线将在今年陆续投产。同时，公司与海外电池企业及车企签订保供协议，为新产能消化提供保障。2024 年随着匈牙利工厂产能逐步释放，海外需求逐步爆发，坚定看好公司在海外市场的发展潜力。
盈利预测：考虑到隔膜行业的竞争加剧，我们调整2023-2025 年公司归母净利润为35.6、48.1、64.3 亿元，同比增长-11.0%、34.9%、33.8%，对应2023-2025年PE 为17.9x、13.3x、9.9x。因行业竞争可能持续，从而导致公司的盈利水平或存在一定的不确定性，因此调整为“增持”评级。
风险提示：新能源汽车下游需求不及预期，原材料价格波动风险，新产品新技术落地不及预期。