中信证券：恩捷股份(002812)考虑到隔膜环节格局更优以及公司的高增速预期，我们给予公司2023 年PE 为25x，对应目标价127 元，维持“买入”评级。
公司2023H1 归母净利润14.05 亿元（同比-30.45%），扣非归母净利润13.44亿元（同比-30.76%），其中Q2 归母净利润7.55 亿元（同比-31.57%，环比+16.36%），扣非归母净利润7.16 亿元（同比-32.61%，环比+ 14.05%）。公司售价及盈利有所下滑，主要是由于行业竞争加剧。长期来看，公司加强新产品研发，新增产能陆续投产，涂覆比例持续增加，筑牢市场龙头地位。我们看好公司的长期成长性，维持“买入”评级。
事项：2023 年8 月23 日，公司发布2023 年半年报，实现收入55.68 亿元，同比-3.27%，归母净利润14.05 亿元，同比-30.45%，对此我们点评如下：
2023H1 归母净利润14.05 亿元（同比-30.45%），业绩低于预期，海外收入同比提升74%。2023H1 公司实现收入55.68 亿元（同比-3.27%），其中海外地区收入10.07 亿元（同比+74.37%），归母净利润14.05 亿元（同比-30.45%），扣非归母净利润13.44 亿元（同比-30.76%）；分季度看，2023Q2 实现营业收入30.00 亿元（同比-5.19%，环比+16.80%），归母净利润7.55 亿元（同比-31.57%，环比+ 16.36%），扣非归母净利润7.16 亿元（同比-32.61%，环比+14.05%），收入及利润下降主要是受到行业竞争加剧影响。
毛利率有所下降系行业竞争加剧所致，费用率控制得当。2023H1 公司综合毛利率43.51%（同比-6.51pcts），其中海外地区（不含海外企业国内工厂）毛利率为49.00%。分季度看，公司2023Q2 毛利率为41.35%（同比-9.88pcts，环比-4.68pct）。2023H1 公司期间费用率为13.59%，同比5.33pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.62%/4.29%/6.84%/1.85%，同比-0.03/+1.36/+1.43/-1.28pcts。分季度看，2023Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率为0.46%/4.72%/5.92%/0.01% ， 同比+0.12/+1.44/+1.04/-0.53pct ， 环比-0.34/0.94/-1.99/-3.98pcts。公司上半年毛利率下降主要是因为隔膜行业竞争加剧，管理费用增加主要由于公司实施股权激励，股份支付费用增加；财务费用增加主要由于利息支出增加，我们预计后续费用率将维持稳定。
短期调价保障市场地位，新增产能即将释放。我们预计2023H1 公司隔膜发货量22 亿平左右，测算单平米价格约为2.4 元，单平净利润约为0.6 元。盈利能力方面，我们认为随着后续公司海外客户出货提升，将有效对冲隔膜行业竞争带来的盈利压力，利润率有望维持稳定。出货量方面，考虑到公司今年新增产能主要集中在2023Q2~Q3 投产，我们预计将在2023Q4 开始产生增量。我们预计2024 年公司出货量有望达到80 亿平左右。
龙头地位稳固，能力圈持续拓展。公司作为全球锂电隔膜领域龙头，随着75 亿元定增落地，公司加速国内外布局，进一步扩大领先身位。同时，在锂电隔膜行业全球替代+竞争加剧的背景下，持续高研发投入，在在线涂覆、自研设备、新型电池隔膜、涂覆专利等隔膜行业的“核心痛点”持续发力，厚积薄发，能力圈得到进一步拓展，龙头地位进一步稳固。
风险因素：新能源车需求不及预期；行业竞争加剧，格局恶化的风险；逆全球化加剧，海外业务拓展不及预期；新技术客户验证与产能投放不及预期。
投资建议：公司是全球锂电隔膜龙头。凭借产能、成本、产品、客户综合优势，持续获得超额盈利。短期来看，在锂电隔膜行业全球替代+竞争加剧的背景下，公司前期在在线涂覆、自研设备、新型电池隔膜、涂覆专利等隔膜行业的“核心痛点”持续投入，厚积薄发。中长期看，公司出货和业绩有望受益全球锂电需求高增长，成长确定性强。我们预计公司2023~2025 年归母净利润分别为49.5/71.3/88.9 亿元，我们选取电池及电池主材各个环节头部企业宁德时代、三 花智控、璞泰来、科达利、德方纳米作为可比公司。5 家可比公司2023 年平均PE 估值（Wind 一致预期）为22x，考虑到隔膜环节格局更优以及公司的高增速预期，我们给予公司2023 年PE 为25x，对应目标价127 元，维持“买入”评级。