东北证券：恩捷股份(002812)预计2023-2025 年公司营业收入140.51/181.70/229.92 亿元，归母净利润36.01/47.63/61.64 亿元，EPS 3.68/4.87/6.30 元，对应PE 分别为18.50/13.99/10.81 倍，维持“买入”评级。
事件：1）公司2023 年8月24 日发布2023 年半年报，23H1 实现营业收入55.68 亿元，同比降低3.27%；归母净利润14.05 亿元，同比降低30.45%；扣非归母净13.44 亿元，同比降低30.76%；EPS 1.55 元/股。2）公司拟进行2023 年半年度利润分配，向全体股东以每10 股派发现金红利人民币2.05 元（含税），合计派发2.00 亿元。
点评：膜类产品毛利率下滑。公司23H1 膜类产品（主要为锂电池隔膜）营收同比下降5.28%，毛利率同比下滑13.57%至44.97%，带动公司综合毛利率下滑6.51pcts 至3.51%，其中公司23Q2 实现营收30.00 亿元，同比/ 环比增长-5.19%/16.80% ， 毛利率41.35% ， 同比/ 环比下降9.88/4.68pcts，主要原因预计为隔膜销量下降导致固定成本摊销偏多以及市场竞争加剧导致产品价格下滑。
费用率增长较为明显。公司23H1 期间费用率13.59%，同比增长5.33pcts，主要原因为营收同比下滑且管理、研发、财务费用同比分别增长44.49%、45.49%、813.76%，管理费用增加主要系公司实施股权激励股份支付费用增加，研发费用率23H1 达6.84%，研发费用持续较快增长，财务费用同比增加0.92 亿元，去年同期基数较低仅为0.11 亿元。此外主要系业务人员薪酬减少，公司销售费用同比降低7.17%。
干法布局初见成效。公司干法隔膜技术工艺具备一定优势，采用了吹膜法工艺生产，据公司公告披露目前干法产线在给客户做验证，国内某大客户已经通过验证并批量供应，今年计划完成10 亿平产能对应的设备安装，公司隔膜布局逐步完善。
海外营收大幅增长。公司海外业务发展较快，23H1 海外实现营收10.07亿元，占比18.08%，同比增长74.37%，且毛利率49.00%高于国内，同比降幅5.13pcts 低于国内。公司已在匈牙利建设首个海外隔膜生产基地，23H1 末项目进度已达55%。8 月29 日，公司控股子公司上海恩捷与全球某知名大型锂电池生产商签订《产能锁定协议》，上海恩捷的匈牙利工厂2025-2033 年向其供应不少于9.6 亿平方米的锂电池隔膜材料以保障其海外项目正常生产。随着海内外产能逐步释放及锂电池需求持续较快增长，公司作为隔膜龙头市场份额或稳中有升。
盈利预测：预计2023-2025 年公司营业收入140.51/181.70/229.92 亿元，归母净利润36.01/47.63/61.64 亿元，EPS 3.68/4.87/6.30 元，对应PE 分别为18.50/13.99/10.81 倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期，隔膜行业竞争加剧。