长江证券：预计恩捷股份(002812)公司2023、2024 年35、45 亿元，对应PE 分别为20、15 倍。维持“买入”评级。
事件描述
公司发布2023 年半年报业绩，2023 年上半年公司实现营业收入55.7 亿元，同比下降3.27%，归属净利润14.05 亿元，同比下降30.45%，扣非净利润13.44 亿元，同比下降30.76%。拆分到2023Q2 来看，实现营业收入30.0 亿元，环比增长16.8%，归属净利润7.55 亿元，环比增长16.3%，扣非净利润7.16 亿元，环比增长14.0%。
事件评论
2023H1，公司隔膜出货22 亿平左右，同环比略有下降，与动力电池企业去库存、行业干法占比提升有关。膜类业务收入49.6 亿元（其中上海恩捷口径48.0 亿元），推算均价在2.1-2.3 元/平，较2022H2 环比下降0.35-0.4 元/平；膜类业务毛利率为45%，同比下降13.6pct，对应单平毛利同比下降0.15 元/平左右，价格下降和单平毛利收窄主要是涂覆材料降价、竞争加剧所致。不过公司海外业务在持续放量，直接出口收入10.1 亿元，同比增长74.4%，考虑海外客户在国内的配套，预计海外客户占比逐步抬升至接近25%。
拆分2023Q2 来看，预计公司出货在12 亿平左右，环比增长20%，产量略高销量。盈利能力方面，公司单平毛利在0.9-1 元，环比下降0.1 元左右；单平费用在0.25 元左右，环比下降约0.15 元（管理费用上升，与股权激励有关，上半年为0.46 亿元；财务费用环比减少1 亿元，主要是汇兑收益正面贡献0.7 亿元）；此外2023Q2 公司计提存货跌价0.2亿元。综合来看，公司整体单平净利在0.6-0.65 元，环比略有提升（2023Q1 考虑奖金、激励，单平净利在0.55 元），不过产品降价、开工率不足也对盈利构成压力。
展望来看，公司出货结构仍在持续优化，包括涂覆占比逐步提升至45%，海外占比逐步提升至接近25%等，对价格和单位盈利构成支撑。目前有分歧的地方在于国内成本曲线平台化和国产设备，不过恩捷股份的成本优势还在，未来讲通过涂覆占比提升夯实国内竞争力。同时恩捷股份海外利润占比较高，美国IRA 落地或恩捷海外放量持续兑现将形成催化。预计公司2023、2024 年35、45 亿元，对应PE 分别为20、15 倍。维持“买入”评级。
风险提示
1、行业景气下行风险；
2、行业竞争加剧导致盈利能力不及预期的风险。