民生证券：我们预计恩捷股份(002812)公司2023-2025 年营收分别为141.37、176.66、213.50亿元，对应增速分别为12.3%、25.0%、20.9%；归母净利润分别为35.84、47.03、58.70 亿元，对应增速分别为-10.4%、31.2%、24.8%，以8 月25 日收盘价为基准，对应2023-2025 年PE 为18X、14X、11X，考虑到公司产能逐渐释放，隔膜龙头地位稳固，维持“推荐”评级。
事件概述。8 月23 日，公司公布2023 年半年报，2023H1 实现营收55.68亿元，同比下降3.27%，实现归母净利14.05 亿元，同比下降30.45%，扣非后归母净利润13.44 亿元，同比下降30.76%。
Q2 业绩拆分。营收和净利：Q2 实现营收30 亿元，同减5.19%，环增16.8%，归母净利为7.55 亿元，同减31.57%，环增16.36%，扣非后净利为7.16 亿元，同减32.61%，环增14.05%。毛利率：Q2 为41.35%，同减9.88 个pcts，环减4.68 个pcts。净利率：Q2 为26.78%，同减9.88 个pcts，环增0.37 个pcts。
出货量全球领先，单平净利略有下滑。出货量方面，我们测算公司Q1 实现隔膜出货量10 亿平，Q2 实现12 亿平，公司全年出货量可达60 亿平。单平净利方面，23Q2 公司的单平净利为0.6 元，较23Q1 环比略有下降，主要系二线隔膜玩家产能释放，隔膜价格在上半年有所下滑。产能布局方面，公司湿法隔膜产能布局广阔。国内层面，公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、重庆、常州、荆门、厦门等布局锂离子电池湿法隔膜生产基地，截至2023 年中，无锡、江西、重庆等产业基地的项目进度均超95%。海外层面，公司已在匈牙利建设首个海外锂电池隔离膜生产基地，共计4 条基膜产线，总产能超4 亿平。公司积极推进海外产线的建设，产能全球化布局领先。
规模效益助力降本，布局干法打造新增长点。公司规模效应明显，具有全球最大的隔膜生产及供应能力，开工率和产能利用率处于行业领先水平。此外，公司长期致力于先进湿法隔膜生产制造技术的开发和改进，通过技术积累，不断提升隔膜设备的单线产出，并且保持隔膜产品的收率和良率处于领先水平。同时，公司积极布局干法产能，持续推进与全球领先的干法隔膜龙头企业Celgard 合作的干法隔膜项目，布局储能市场，进一步完善公司在隔膜领域的战略布局。
投资建议：我们预计公司2023-2025 年营收分别为141.37、176.66、213.50亿元，对应增速分别为12.3%、25.0%、20.9%；归母净利润分别为35.84、47.03、58.70 亿元，对应增速分别为-10.4%、31.2%、24.8%，以8 月25 日收盘价为基准，对应2023-2025 年PE 为18X、14X、11X，考虑到公司产能逐渐释放，隔膜龙头地位稳固，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨，下游需求不及预期。