东吴证券：考虑到行业竞争加剧，我们下修恩捷股份(002812)公司23-25 年归母净利预期至36.92/48.63/65.83 亿元（原预期52.29/70.41/91.43 亿元），同比-9%/+32%/+36%，对应PE 为18x/14x/10x，考虑公司为隔膜行业龙头，给予23 年30xPE，对应目标价113.4 元，维持“买入”评级。
Q2 毛利率下降明显、业绩低于预期。23 年H1 公司营收56 亿元，同减3%，归母净利14 亿元，同减30%；其中23Q2 营收30 亿元，同环比-5%/+17%，归母净利7.6 亿元，同环比-32%/+16%，扣非净利7.2 亿元，同环比-33%/+14%，毛利率41.4%，同环比-10/-5pct，归母净利率25.2%，同环比-10/-0.1pct，扣非净利率23.9%，同环比-10/-1pct，低于市场预期。
23H1 份额受侵蚀，出货量低于预期，全年下修至55 亿平+。1H 公司隔膜收入48 亿元，同比下降4%，出货量我们预计为21-22 亿平，同比下滑5-10%。其中23Q2 出货量我们预计为11-12 亿平，环比增20%左右，同比微降。1H 公司出货增速低于行业，主要由于干法国内份额提升6pct至28%，而公司干法产能尚未投产，其次湿法二三线厂商放量侵蚀公司份额，1H 公司湿法份额下降4pct 至47%，因此公司整体份额下降6pct至34%。23Q3 起公司接近满产，全年出货量我们预计为55-60 亿平，同比增15%-20%。随着年底公司干法产能逐步释放，24 年我们预计出货80 亿平+，25 年我们预计出货100 亿平+，可保持年均35%增速。
Q2 降价影响单平净利低于预期，但海外高增且维持高盈利水平。我们测算1H 公司隔膜均价2.4-2.5 元/平，较22 年下降5-10%，其中Q2 降价体现更为明显。1H 公司隔膜利润13.5 亿元，同比下滑29%，单平利润0.6 元/平，同比下滑23%，我们预计Q2 单平利润0.6 元/平，环比持平。隔膜二三线厂商扩产提速，产能过剩，价格仍逐季小幅下调，对公司盈利有所影响，但公司产能利用率提升及海外客户占比提升有所对冲。1H 公司境外收入10 亿元，同增74%，占隔膜收入比重21%，毛利率49%，同降5pct，远好于国内水平，我们预计海外占比仍呈逐步提升趋势，且Q2 涂覆占比提升至50%，其中一体化涂覆占30%，增厚盈利。
1H 其他业务利润下滑，Q2 财务费用大幅下降，存货维持合理水平。其他业务1H 收入7.7 亿元，同比增6%，我们预计贡献0.6 亿元扣非净利，同比-49%。23H1 费用率13.6%，同增5.3pct；其中23Q2 费用率11.1%，同环比+2.1/-5.4pct，其中财务费用率环比-4pct，贡献明显。Q2末存货27.33 亿元，较年初+11%，其中库存商品13 亿元，较年初-11%。
盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们下修公司23-25 年归母净利预期至36.92/48.63/65.83 亿元（原预期52.29/70.41/91.43 亿元），同比-9%/+32%/+36%，对应PE 为18x/14x/10x，考虑公司为隔膜行业龙头，给予23 年30xPE，对应目标价113.4 元，维持“买入”评级。
风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。