长城证券：我们预计龙佰集团2023-2025 年收入分别为262.76/307.36/352.37 亿元，同比增长8.97%/16.98%/14.64%，归母净利润分别为28.71/37.62/47.96 亿元，同比变化为-16.02%/31.01%/27.49%，对应EPS 分别为1.20/1.57/2.01 元。
事件：2023 年8 月26 日，龙佰集团发布2023 年中报，公司1H23 营业收入为132.48 亿元，同比上升6.84%；归母净利润为12.62 亿元，同比下降44.31%;扣非净利润为11.96 亿元，同比下降46.23%。对应公司2Q23 营业收入为62.76 亿元，环比下降9.99%；归母净利润为6.83 亿元，环比上升17.82%。
2Q23 业绩环比改善。公司1H23 钛白粉/海绵钛/新能源材料板块收入分别为87.89/10.86/5.56 亿元，YoY 分别为-1.11%/32.45%/598.81%，毛利率分别为25.84%/31.62%/-14.77%，同比分别-9.10/+11.27/-45.12pcts。公司营收同比上升主要与海绵钛与新能源材料板块销量快速提升带动营收规模迅速增长有关。销售费用同比增加29.19%， 销售费用率为1.93%， 同比上升0.34pcts；管理费用同比下降21.75%，管理费用率为3.47%，同比下降1.27pcts；财务费用同比下降1647.22%，系项目投入及业务量增加导致贷款增加，利息支出相应增加所致，财务费用率为0.75%，同比上升0.80pcts；研发费用同比上升25.09%，研发费用率为6.13%，同比上升0.90pcts。1H23公司归母净利润出现下滑，净利率为10.11%，同比下降9.09pcts，其主要原因为钛白粉盈利水平大幅下降及新能源材料板块负毛利率拖累。毛利率来看，1Q23 公司整体毛利率为23.04%，2Q23 公司整体毛利率为27.40%，环比上升3.36pcts，我们认为公司主要产品钛白粉价格环比改善，带来2Q23业绩环比改善。
1H23 公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为8.20 亿元，同比下降51.18%，系本期收到用电汇方式结算货款减少，支付的职工薪酬增加所致；投资活动产生现金流净额为-14.99 亿元，同比上升5.08%；筹资活动产生现金流净额为10.42 亿元，同比下降2675.16%，系本期增加国钛吸收投资所致。期末现金及现金等价物余额为3.99 亿元，同比上升48.17%。应收账款同比上升18.30%，应收账款周转率明显下降，由2022年同期的5.38 次变为4.92 次。存货同比上升29.95%，存货周转率有所下降，由2022 年同期的1.57 次变为1.42 次。
钛白粉价格逐步回升，公司产能以及产业链优势明显。钛白粉下游应用领域众多，其主要应用于涂料以及塑料行业，涂料行业中其主要应用领域为建筑涂料，因此其需求与建筑及基建行业景气度以及宏观经济周期息息相关。未来随着钛白粉应用领域不断扩大，发展中国家工业化和城市化进程不断加快，钛白粉需求将不断增长。根据相关专业机构统计及预测1，2022 年全球钛白粉市场需求量约为690 万吨，预计2025 年达到750 万吨。从供给侧来看，国家发改委自2020 年已开始限制硫酸法钛白粉产线新建，鼓励新建单线产能每年 3 万吨及以上的氯化法钛白粉生产线，拥有低成本、成熟氯化法钛白粉生产技术的企业竞争优势凸显。同时随着中小生产商的被迫关停和限制生产，行业集中度将进一步提升，钛白粉生产龙头企业市场份额将进一步扩大。
2023 年上半年中国钛矿和钛白粉市场呈“涨跌”走势，相比于2022 年四季度，钛白粉价格已随下游需求增长而逐步修复，2023 上半年公司钛白粉价格持续平稳上涨，但仍低于2022 年同期高价格水平；进口钛矿（以美元计）价格虽呈下行趋势，但受人民币贬值影响，进口钛矿折合人民币价格未出现较大回落。根据中报披露，1H23 公司生产钛白粉59.22 万吨，同比增长14.46%，其中生产硫酸法钛白粉39.01 万吨，同比增长14.40%，氯化法钛白粉20.21 万吨，同比增长14.57%。公司作为全球最大的硫酸法钛白粉生产商以及全球第三大氯化法钛白粉生产商，产能优势明显，钛白粉合计产能151 万吨/年，是行业为数不多的同时具有硫酸法工艺和氯化法工艺的钛白粉供应商。公司氯化法钛白粉生产技术优势明显，可有效降低生产成本，推动国产氯化法钛白粉产品在中国及全球市场的份额增长。公司不断推出氯化法钛白粉新牌号，目前有 3 个新牌号进入试生产阶段，1 个新牌号已确定试车方案。公司拥有多处钛矿资源，其“钛铁矿采选-钛精矿-钛白粉”的全产业链布局可为公司提供稳定的原材料供应以及成本优势。在钛白粉下游需求不断提升以及产能日益集中的背景下，我们看好公司凭借自身产能以及产业链一体化优势，实现钛白粉板块稳定发展。
海绵钛高端需求有望提升，板块收入规模与毛利率提升明显。根据公司中报披露，全球需求以航空和化工为主，分别占比46%和43%；国内需求以化工和航空为主，分别占比46%和15%。中国航空航天用钛材消费占比近年来持续提升，但目前占比仍与国外存在一定差距，主要是因为中国航空航天领域的制造生产多处于舱门、机身等附加值不高的层面，较少用到高端钛材。随着国产大飞机的逐步落地，预计高端海绵钛的需求将不断增加。根据公司中报预测，2026 年海绵钛表观消费量将达至约31.38 万吨，2021 年至2026 年的复合年增长率为14.7%。供给侧方面，海绵钛行业大部分半流程或落后产能随着环保要求的提高而退出市场，产能集中度持续提升。2023 年上半年，受终端需求较弱，海绵钛市场价格持续下滑，稳弱运行，公司积极开拓海绵钛市场， 海绵钛产销再创新高， 实现收入规模与毛利率快速增长。截至2023H1，公司拥有海绵钛产能5 万吨，位居世界第一。2023H1 公司生产海绵钛2.57 万吨，同比增长88.86%，销售海绵钛1.92 万吨，同比增长32.30%。
公司积极打造“钛铁矿采选-钛精矿-高钛渣-海绵钛”一体化产业链，也可为海绵钛生产提供稳定的原料供应。在未来海绵钛下游高端需求潜力较大的背景下，我们看好公司凭借自身全产业链优势，维持海绵钛板块的快速发展。
新能源板块顺应发展趋势，有望打造新收入增长曲线。公司新能源材料板块产品主要包括磷酸铁锂正极材料以及石墨负极材料。在正极材料中，磷酸铁锂材料已逐渐取代三元材料成为市场主流，根据公司中报披露，2023 上半年 正极材料出货量中，磷酸铁锂材料占比提升至66%，三元材料占比下降至26%，其主要原因为CTP 电池、刀片电池、JTM 电池等新技术的出现缩小了磷酸铁锂电池与三元电池之间性能的差距以及磷酸铁锂电池的成本优势。负极材料中，石墨也凭借在电池比容量、首次效率等方面的性能优势成为市场主流。随着新能源汽车的快速普及以及电化学储能市场的快速发展，新能源电池出货量快速提升。根据GGII 数据显示，2022 年全球动力和储能电池出货量合计835GWh ， 预计2025 年全球动力和储能电池出货量将达到2370GWh。电池出货量的提升将提振上游磷酸铁锂正极材料以及石墨负极材料的市场需求。据高工锂电预测，2026 年底，全球的磷酸铁锂表观消费量预计达到335.5 万吨，2021-2026 年复合增长率为50.8%。根据鑫椤资讯预测，2026 年石墨负极材料消费量预计将达到214.04 万吨，2021-2026 年复合年增长率预计为25.3%。公司作为钛白粉生产商，依托自身资源优势，积极布局新能源行业实现，实现“钛锂耦合”产业转型。公司废副产品硫酸亚铁，富余产能烧碱、硫酸、蒸汽、氢气等可直接或间接用于锂电池正负极材料的生产，其可避免生产工序重复，有效降低生产成本，也可为钛白粉生产产生的大量副产品硫酸亚铁提供处理途径。公司筹划了年产20 万吨电池材料级磷酸铁项目、年产20 万吨锂离子电池材料产业化项目、年产10 万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目、年产20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目、15 万吨/年电子级磷酸铁锂项目，其中年产20 万吨电池材料级磷酸铁项目（一期二期合计10 万吨磷酸铁）、年产20 万吨锂离子电池材料产业化项目（一期5 万吨磷酸铁锂）、年产10 万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目（一期2.5 万吨石墨负极）、年产20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目（一期5 万吨石墨化）已进入量产阶段。我们预计，随着新能源板块各项目逐步达产并稳定运行，其有望开辟公司新收入增长曲线。
横纵双向产业链协同为公司确立竞争优势。纵向来看，公司依托自身矿产资源优势，使用自产的钛精矿及外购的钛精矿加工生产硫酸法钛白粉、富钛料（包括高钛渣、合成金红石）及生铁，富钛料进一步加工生产四氯化钛、海绵钛、氯化法钛白粉，实现从上到下全产业链贯通，保障了原材料供应以及成本的稳定。横向来看，公司实现了“钛锂耦合”、“硫氯耦合”等独特的横向耦合绿色经济模式，“钛锂耦合”使用公司废副产品硫酸亚铁，富余产能烧碱、硫酸、蒸汽、氢气等直接或间接用于锂电池正负极材料的生产，“硫氯耦合”利用硫酸法钛白粉工艺中产生的废酸生产合成金红石，作为氯化法钛白粉生产的原料。我们看好产业链协同效应为公司带来的原材料以及成本优势，其可有效提升公司综合竞争力，进一步稳固市场地位。
公司持续加大研发投入，技术优势明显。根据公司中报披露，公司在中国拥有1084 项专利，其中发明专利319 项，27 项研发成果获得省级或以上科技进步奖。凭借自身技术优势，公司主持或参与31 项国家标准及30 项行业标准的制订及修订。公司在氯化法钛白粉以及海绵钛生产方面具有显著优势，氯化法钛白粉方面，公司拥有大型熔盐氯化和大型沸腾氯化技术，可适应不同品质的富钛料，海绵钛方面，公司拥有U 型炉和I 型炉两种海绵钛冶炼技术，可产出不同质量要求的海绵钛。我们看好公司在研发方面的持续投入，其可为公司长期发展打下坚实基础。
投资建议： 我们预计龙佰集团2023-2025 年收入分别为262.76/307.36/352.37 亿元，同比增长8.97%/16.98%/14.64%，归母净利润分别为28.71/37.62/47.96 亿元，同比变化为-16.02%/31.01%/27.49%，对应EPS 分别为1.20/1.57/2.01 元。结合公司9 月4 日收盘价，对应PE 分 别为16/12/10 倍。我们基于以下四个方面 1）在钛白粉需求稳定提升以及供给侧产能日益集中的背景下，我们看好公司产能以及产业链一体化优势，预计钛白粉板块实现稳定发展。2）在未来海绵钛下游高端需求潜力较大的背景下，我们看好公司凭借自身全产业链优势，维持海绵钛板块的快速发展。3）在新能源汽车的快速普及以及电化学储能市场的快速发展的背景下，电池正负极材料需求快速提升，我们看好公司新能源板块各项目逐步达产并稳定运行，其有望开辟公司新收入增长曲线。4）我们看好产业链横纵双向协同为公司带来的原材料以及成本优势，其可有效提升公司综合竞争力，进一步稳固市场地位。4）我们看好公司在研发方面的持续投入，其可为公司长期发展打下坚实基础。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，投资风险，汇率风险，环保政策风险