国海证券：预计龙佰集团(002601)公司2023-2025 年归母净利润分别为28.39、40.85、52.27 亿元，对应PE 分别15、11、8 倍，公司是中国唯一贯通钛全产业链的钛白粉生产企业，钛白粉和海绵钛产能位居全球第一，看好景气修复下公司成长，维持“买入”评级。
事件：
2023 年8 月26 日，龙佰集团发布2023 年中报：2023 年上半年公司实现营业收入132.48 亿元，同比增长6.84%；实现归母净利润12.62 亿元，同比减少44.31%；加权平均净资产收益率为5.74%，同比下降6.23个百分点。销售毛利率25.11%，同比减少9.90 个百分点；销售净利率10.11%，同比减少9.09 个百分点。
其中，2023 年Q2 实现营收62.84 亿元，同比-0.95%，环比-9.93%；实现归母净利润6.83 亿元，同比-43.21%，环比+17.82%；ROE 为3.11%，同比下降2.87 个百分点，环比增加0.37 个百分点。销售毛利率27.40%，同比下降7.79 个百分点，环比增加4.36 个百分点；销售净利率11.32%，同比减少8.63 个百分点，环比增加2.30 个百分点。
投资要点：
公司2023H1 业绩环比改善，钛白粉产销量再创新高2023 年上半年，公司实现营业收入132.48 亿元，同比+6.84%，环比+13.11%；实现母净利润12.62 亿元，同比-44.31%，环比+9.45%。
2023 年上半年，营收及归母净利润环比改善，主要受钛白粉底部修复及原材料价格下降驱动。分板块来看，2023H1 钛白粉营收87.89亿元，环比+20.56%，毛利率25.84%，环比+4.24pct，销量57.82万吨，环比+11.04%，其中国内销量24.12 万吨，环比-8.15%，海外销量33.70 万吨，环比+31.09%；海绵钛实现营收10.86 亿元，环比-9.73%，毛利率31.62%，环比-2.79pct，销量1.92 万吨，环比-16.52%；铁系产品营收12.81 亿元，环比+10.62%，毛利率40.21%，环比-2.88pct；锆系制品营收5.27 亿元，环比+11.42%，毛利率18.21%，环比+2.80%，此外2023H1 新能源材料实现营收5.56 亿元，2022 年全年营收为6.56 亿元。
期间费用方面， 2023H1 公司销售/ 管理/ 财务费用率分别为1.92%/3.48%/0.75%，同比+0.33/-1.26/+0.08pct，期间费用控制良好。2023H1，公司经营活动产生的现金流量净额达8.20 亿元，同比-51.18%，主要系本期收到用电汇方式结算货款减少，支付的职工薪酬增加所致。
二季度钛白粉价差进一步扩大，看好三季度业绩持续提升2023 年二季度，公司实现归母净利润6.83 亿元，同比-5.19 亿元，环比+1.04 亿元；其中毛利润17.20 亿元，环比+1.14 亿元；销售费用1.43 亿元，环比+0.31 亿元；管理费用2.22 亿元，环比-0.16 亿元；财务费用0.11 亿元，环比-0.78 亿元。公司毛利润环比提升，主要由于二季度钛白粉价差进一步修复，据Wind 及百川盈孚，2023Q2钛白粉价差为1.05 万元/吨，环比+5.19%。此外，公司始终注重研发投入，2023 年二季度研发费用4.80 亿元，同比+1.47 亿元。期间费用率方面， 2023Q2 年公司销售/ 管理/ 财务费用率分别为2.30%/3.50%/0.20%，同比+0.98/-1.33/+0.93pct，环比+0.67/+0.12/-1.10pct。进入下半年，国内政策持续发力，欧洲经济逐步恢复将继续带动钛白粉需求底部复苏，钛白粉内需与出海共振，看好公司业绩持续提升。
钛白粉一体化龙头优势显著，新老业务多点开花公司是中国唯一贯通钛全产业链的钛白粉生产企业，掌握优质矿产资源及深加工能力，产品贯通钛全产业链，也是钛白粉行业为数不多的同时具有硫酸法工艺和氯化法工艺的钛白粉供应商。公司钛产品现已形成钛白粉151 万吨/年，海绵钛5 万吨/年的产能，双双位居全球第一。此外，公司通过资本运作进一步做大做强核心业务，控股子公司云南国钛金属股份有限公司引入战略投资者，募集资金22.72 亿元，助力海绵钛业务高质量发展。公司通过新建项目、合作、收购等方式进入新能源电池领域。2023 年上半年公司收购中州炭素100%股权，目前公司年产20 万吨电池材料级磷酸铁项目（一期二期合计10 万吨磷酸铁）、年产20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目（一期5 万吨石墨化）等已进入量产阶段。
盈利预测和投资评级 考虑到钛白粉当前处于边际修复阶段，基于审慎性原则，我们适度调整公司盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为28.39、40.85、52.27 亿元，对应PE 分别15、11、8 倍，公司是中国唯一贯通钛全产业链的钛白粉生产企业，钛白粉和海绵钛产能位居全球第一，看好景气修复下公司成长，维持“买入”评级。
风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。