银河证券：中国核电(601985)预计公司2023-2025 年归母净利润分别为103.69 亿元、112.47亿元、120.20 亿元，对应PE 分别为13.1 倍、12.1 倍、11.3 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
事件
公司发布2023 年半年报，上半年实现营收362.98 亿元，同比增长4.99%；实现归母净利润60.42 亿元（扣非58.88 亿元），同比增长11.09%（扣非增长8.62%）；其中第二季度实现归母净利润30.19亿元（同比增长18.2%）。
盈利能力基本稳定，期间费用率下降明显
上半年公司毛利率48.54%（同比-2.07pct），净利率29.84%（同比+1.39pct），ROE（摊薄）7.00%（同比-0.21pct）；期间费用率15.95%（同比-2.08pct），其中管理费用率3.76%（同比-1.24pct），主要由于期计入管理费用的前期开发费用同比减少，财务费用率10.71%（同比-0.48pct），主要由于汇兑损失同比增加以及利息支出同比减少的共同影响；经营性净现金流219.44 亿元（同比+1.25%）；截至上半年末，公司资产负债率69.69%（同比+2.66pct）。
下半年电量增长有望加速，在建+核准核电超过1500 万千瓦上半年公司核电发电量902.68 亿千瓦时（同比+2.77%）；上半年已完成机组大修11 次（同比+3 次），下半年计划安排大修8 次（同比-2 次），预计下半年发电量增速加快；上半年核电收入311.85 亿元，度电收入0.345 元（同比-0.008 元），主要由于市场电占比扩大影响。根据投资者调研纪要，2022 年公司的市场电比例44%左右，今年预计在45%-50%。截至上半年末公司控股在运核电机组25 台，装机2375 万千瓦，控股在建及核准待开工机组13 台，装机1513.50 万千瓦，全部投产后装机将增长63.7%；其中今年新增核准2 台，分别为辽宁徐大堡核电项目1 号、2 号机组，2 台总装机258 万千瓦。
上半年公司光伏发电量54.90 亿千瓦时（同比+51.83%），风电发电量50.69 亿千瓦时（同比+74.69%），装机增加以及风光资源较好推动新能源电量高增长；上半年末在运1445.21 万千瓦（风电504.39万千瓦，光伏940.82 万千瓦），其中上半年新增192.14 万千瓦（风电83.65 万千瓦，光伏108.49 万千瓦）；在建796.61 万千瓦（风电147.5 万千瓦，光伏649.11 万千瓦）。公司计划2023 年新增新能源600 万千瓦，预计下半年新增400 万千瓦，建设速度有望加快。
核电进入积极有序发展新阶段，看好中长期成长空间2021 年3 月的《政府工作报告》中提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，这是近10 年来首次使用“积极”来对核电进行政策表述。“双碳”大背景下，我国提出2030 年非化石能源消费占比达到25%的承诺，核电有望迎来新一轮发展的政策机遇期。《“十四五”现代能源体系规划》提出2025 年核电在运装机达到7000 万千瓦，预计核电建设有望按照每年6 至8 台机组稳步推进。公司掌握的具备核准条件厂址常年维持在8-10 台，且根据国家核准情况滚动更新，满足国家核电发展规划需求。
十四五新能源目标 3000 万千瓦，23-25 年复合增速34%公司十四五末新能源装机目标3000 万千瓦，预计2023-2025 年年均新增600 万千瓦左右，2023-2025 年装机复合增速34%左右。截至2023 年上半年，公司在运及在建新能源装机已达到2241.82 万千瓦，考虑到公司在获取厂址以及融资等方面的优势，十四五新能源目标有望超额完成。
估值分析与评级说明
预计公司2023-2025 年归母净利润分别为103.69 亿元、112.47亿元、120.20 亿元，对应PE 分别为13.1 倍、12.1 倍、11.3 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
核电机组稳定运行风险；核电行业政策风险；上网电价下调。