东吴证券：旗滨集团(601636)我们调整公司2023-2025 年归母净利润预测为17.7/18.9/23.5 亿元（前值为22.0/27.5/28.7 亿元），8 月29 日收盘价对应市盈率13、12、10 倍，维持“增持”评级。
投资要点
事件：公司披露2023 年中报，上半年实现营业总收入68.85 亿元，同比增长6.1%，实现归母净利润6.47 亿元，同比下降40.0%，基本符合预期。
浮法业务景气回升，光伏玻璃贡献增量。（1）上半年公司浮法/节能/其他功能玻璃实现营收41.24 亿元/12.84 亿元/13.75 亿元，占收入比重分别为60%/19%/20%，较2022 年全年的占比分别下降6pct/下降1pct/上升6pct。
预计浮法玻璃量增价跌，上半年销售浮法玻璃原片5369 万重箱，同口径同比增加269 万重箱，但去年同期浮法原片基数仍处高位；其他功能玻璃占比明显提升预计主要得益于光伏玻璃产能释放和销量增加，上半年公司2条1200t/d 光伏玻璃生产线点火投产。（2）上半年公司综合毛利率为20.7%，同比下降9.7pct，预计主要是浮法玻璃单箱均价、毛利同比下降的拖累，此外光伏等其他功能玻璃收入占比提升也有一定影响。（3）公司Q2 单季收入同比增速环比Q1 加快7.3pct 至9.5%，单季毛利率为26.7%，同比下降0.1pct，但环比Q1 提升13.3pct，主要是因为前期浮法玻璃行业较大面积亏损加速高成本供给出清，上半年以来行业库存加速去化厂商顺利推动提价，Q2 市场价格较Q1 明显上涨，此外纯碱及主要能源价格于Q2 继续回落。
Q2 期间费用率有所上升，资本开支持续发力。（1）公司Q2 期间费用率为10.2%，同比上升2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+1.5/-0.2/+1.0pct，财务费用率上升主要是资本性支出维持高位导致融资费用支出增加。（2）公司Q2 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为12.82 亿元，同比增长59.7%，主要是公司漳州、宁波等光伏玻璃项目以及电子玻璃生产线等持续推进所致。公司Q2 经营活动产生的现金流量净额为4.50 亿元，同比下降27.6%。（3）公司中报负债率为51.7%，环比一季度末上升2.2pct，带息债务余额为89.79 亿元，环比一季度末上升14.19 亿元，与大力度的资本开支有关。
浮法玻璃盈利如期改善，光伏玻璃增量有望加速释放。（1）Q2 浮法玻璃盈利如期回升。短期终端需求由淡向旺季转换，虽然经历前期价格上调，下游阶段性进入消化库存阶段，但旺季刚需消化叠加下游补库支持价格的进一步上行空间。中期随着在产产能回升，供给已由缺口回到平衡，但厂商库存也回到中低位，若保交楼加速落地或地产政策超预期，此轮盈利弹性和持续性有望超预期。（2）截止6 月末，公司在建6 条光伏玻璃生产线、2 条电子玻璃生产线，正在筹建2 条电子玻璃生产线、2 条中性硼硅药用玻璃生产线，产能投放将加速多元业务收入体量和盈利增量释放。
盈利预测与投资评级：作为浮法玻璃龙头企业，公司享有中长期成本优势，光伏玻璃大手笔布局，电子玻璃、药用玻璃持续扩张，公司中长期多元化成长性显现。基于地产景气下行，我们调整公司2023-2025 年归母净利润预测为17.7/18.9/23.5 亿元（前值为22.0/27.5/28.7 亿元），8 月29 日收盘价对应市盈率13、12、10 倍，维持“增持”评级。
风险提示：地产竣工端需求不及预期、新业务开拓不及预期。