海通证券：我们预计青岛啤酒(600600)公司2023-2025 年EPS 分别为3.20、3.74、4.24 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年35-40 倍PE，对应合理价值区间为111.97-127.96 元，维持“优于大市”评级。
事件。23H1 公司实现营业收入215.92 亿元，同比+12.0%，归母净利润34.26亿元，同比+20.1%，扣非归母净利润32.28 亿元，同比+24.6%；其中Q2单季实现营业收入108.86 亿元，同比+8.2%，归母净利润19.74 亿元，同比+14.4%，扣非归母净利润18.78 亿元，同比+19.8%。
产品结构持续上移，基地市场份额提升。分产品：23H1 公司啤酒销量/均价分别同比+6.5%/+5.3%。中高档产品是量增的主要驱动力：青岛啤酒主品牌销量同比+8.2%至281.2 万千升，中高端以上产品销量同比+15%至197.5 万千升，主品牌/中高端以上产品销量占比分别达到56.0%和39.3%。分区域：
公司山东/ 华北/ 华南/ 华东/ 东南/ 港澳及其他海外地区营收分别同比+14.2%/8.9%/9.1%/16.1%/6.2%/-15.7%，基地市场增长稳健，主因是公司以基地战略带建设为导向夯实市场基础，推动区域市场整合与网络建设强化，市场占有率稳步提升。华东、港澳及其他海外地区增速波动，我们认为与22H1疫情影响下的基数效应有关（22H1 两地营收分别-7.5%/50.1%）。
成本压力趋缓&吨价提升，毛利率持续优化。23H1 公司毛利率同比+1.11pct至39.2%，我们认为主因是：1）吨价持续受益于高端化；2）原料成本压力有所缓解，23H1 公司吨价/吨成本分别同比+5.3%/+3.5%（22H1 吨价/吨成本分别同比+6.8%/+6.7%）。3）部分区域随着销量的增长，生产端规模效应体现，其中22H1 营收负增长的华东地区、东南地区改善尤为明显，分别同比+4.02pct/+1.83pct。单季度看，公司Q2 毛利率同比+1.76pct 至40.1%。
期间费用管控良好，盈利能力上行。23H1 公司期间费用率同比-0.66pct 至13.2%，主因是股份支付费用减少所致，销售、财务费用率维持稳定，研发费用同比+30.3%，主要是新产品研发支出有所增加，但绝对额较小，因此对总体利润影响不显著。其他收益同比-30.4%，主因是子公司收到与日常经营相关的政府补助同比减少（23H1 公司收到政府补助1.70 亿元，而去年同期为2.44 亿元）。综上，23H1 归母净利率同比+1.07pct 至15.9%。23Q2 归母净利率同比+0.99pct 至18.1%，主要受益于毛利率提升（同比+1.76pct）与管理费用率缩减（同比-0.41pct）。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为3.20、3.74、4.24 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年35-40 倍PE，对应合理价值区间为111.97-127.96 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。行业竞争激烈，原材料价格上涨。