山西证券：我们预计青岛啤酒(600600)2023-2025 年公司营业收入分别为347.64/370.65/392.81 亿元，同比增长8.1%/6.6%/6.0% 。归母净利润45.27/52.83/60.52 亿元， 同比增长22.0%/16.7%/14.6%。对应EPS 分别为3.32/3.87/4.44 元，8 月25 日收盘价 对应PE 分别为29/25/22 倍，维持“买入-A”投资评级。
事件描述
事件：公司公布2023 年中报，23H1 实现营业收入215.92 亿元，同比增长12.03%，归母净利润34.26 亿元，同比增长20.11%，其中23Q2 实现营业收入108.86 亿元，同比增长8.16%，归母净利润19.74 亿元，同比增长14.40%。
事件点评
23Q2 销量增长放缓，产品结构升级持续。公司23H1 实现营业收入215.92 亿元，同比12.0%。拆分量价，公司23H1 完成啤酒销量502 万千升，同比+6.5%；吨酒价4297 元/千升，同比+5.2%。其中主品牌青岛啤酒实现产品销量281 万千升，同比+8.2%，中高档啤酒销量同比+15%。23Q2 实现营业收入108.86 亿元，同比+8.2%。拆分量价，Q2 完成啤酒销量266 万千升，同比+2.7%；吨酒价4090 元/千升，同比+5.3%。23Q2 受高基数、降雨及库存影响，销量增速有多放缓。分地区来看，23H1 公司在山东/华北/华南/华东/ 东南地区分别实现营收134.1/40.5/16.3/16.4/5.1 亿元， 同比+13.5%/+10.8%/+7.8%/+13.9%/+6.4%，山东及华东地区增速更优。上半年在现饮场景复苏之下，公司白啤、纯生均实现高增，产品结构升级仍有较好表现，高端化进程持续。
成本压力缓和下， 毛利率同比提升。23H1/Q2 公司毛利率为39.21%/40.08%，同比+1.11/+1.76pct，上半年在大麦价格趋缓、铝罐等包材价格下行之下， 公司毛利率稳定向好。23H1/Q2 公司净利率为15.87%/18.14%，同比+1.07/+0.99pct，其中23H1 销售费用率/管理费用率分别同比+0.03/-0.63pct。伴随现饮场景复苏，公司费用投放结构有所变换，销售费用率略有上升。综合之下，产品结构升级助力其盈利能力稳定向好。展望下半年，在玻璃、铝锭等包材价格持续下行、大麦价格趋缓背景下，公司下半年仍有望释放利润弹性，盈利能力稳步提升。
投资建议
中长期看，公司继续进行产品结升级，同时不断完善终端布局。未来将继续凭借优质渠道，不断扩大中高端市场份额，助力其收入稳定增长。我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为347.64/370.65/392.81 亿元，同比增长8.1%/6.6%/6.0% 。归母净利润45.27/52.83/60.52 亿元， 同比增长22.0%/16.7%/14.6%。对应EPS 分别为3.32/3.87/4.44 元，8 月25 日收盘价 对应PE 分别为29/25/22 倍，维持“买入-A”投资评级。
风险提示
产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期，食品安全问题等。