华创证券：青岛啤酒(600600)当前24 年PE 仅23 倍，估值切换空间明确，建议珍惜配置窗口，维持目标价118 元，对应23/24 年PE 为36/29 倍，重申“强推”评级。
公司发布2023 年半年报，23H1 公司实现营业总收入215.9 亿元，同增12.0%；实现归母净利润34.3 亿元，同增20.1%；扣非后归母净利润为32.3亿元，同增24.6%；23Q2 公司实现营业总收入108.9 亿元，同增8.2%；实现归母净利润19.7 亿元，同增14.4%；扣非后归母净利润为18.8 亿元，同增19.8%。
评论：
结构升级环比加速，量价表现符合预期。量价拆分看，23Q2 公司啤酒销量同增2.7%至266.0 万千升，主要系4 月以来随基数走高，销量增速有所放缓。
分档次看，主品牌销量同增8.9%至141.1 万千升，占比同增3.0pcts 至53.1%；中高档以上产品销量同增18.6%至99.1 万千升，较23Q1（同增11.55%）环比提速。总体而言结构升级表现较好，吨价同增5.4%至4092.3元/千升。综上，23Q2 量价增长符合预期，总营收同增8.2%至108.9 亿元。
原材料成本及政府补助影响，归母净利润增长略低预期。成本端，23H1、23Q2 吨成本分别同增3.4%、2.4%至2613.3、2452.0 元/千升，毛利率分别同增1.1、1.8pcts 至39.2%、40.1%。Q2 吨成本涨幅环比收窄但幅度略低预期，主要系原材料成本仍有一定上涨，但公司供应链管理优化取得成效，23H1 运费（履约成本）占收入比重同降0.8pcts 至5.0%。费用率方面，营销推广费用增加致Q2 销售费用率小幅增长0.2pcts 至8.3%；受益股权激励费用减少，管理费用率同降0.4pcts 至3.1%。此外，23Q2 政府补助同比减少约7100w，占收入比重同降0.8pcts 至0.8%。综上，23Q2 归母净利率同增1.0pcts 至18.1%，归母净利润增长14.4%略低预期；但扣非角度仍有较好表现，扣非归母净利润、净利率分别同增20%、1.7pcts。
无惧旺季总量压力，23H2 盈利提升逻辑仍强。年内节奏看，22 年天气炎热导致Q3 销量基数偏高，且今年部分地区存在台风等恶劣天气影响，故Q3 总量表现或有压力。但我们认为H2 业绩增长确定性仍强，主要关注以下两点：一是结构持续升级，尤其去年下半年产品结构较低（22Q3 流通渠道低档产品放量较多，22Q4 疫情致销售停摆、吨价下滑3.6%），预计23Q3 低档缩量即可带动吨价优化、Q4 销售复苏之下量价齐升可期；二是年内包材成本下行大方向不改，且双反关税取消、来年大麦成本进一步优化可期（当前大麦成本平移至年底，同比降幅已达15%左右），成本有望连续两年利好。正如19 年初大麦成本开始下行，青啤除20Q1 疫情外，吨成本连续4 个季度下行，19Q4-20Q3 吨成本分别同比-2.0%/+4.5%（疫情）/-3.2%/-1.6%。
投资建议：结构升级加速、成本利好将至，建议把握估值回落后的配置窗口，重申“强推”评级。考虑Q2 成本兑现延缓及政府补助影响，小幅下调23 年EPS 预测至3.31 元（原预测为3.34 元），维持24-25 年预测不变。青啤高端化时代品牌优势凸显，结构持续升级。近期对销量担忧使股价有所回调，但当下销量高基数已走向尾声，下半年起成本红利有望加速兑现，年底新采购季大麦锁价、淡季提价有望进一步夯实来年业绩确定性，也带来诸多股价上行催化。当前24 年PE 仅23 倍，估值切换空间明确，建议珍惜配置窗口，维持目标价118 元，对应23/24 年PE 为36/29 倍，重申“强推”评级。
风险提示：高端销售不及预期，行业竞争加剧，成本大幅上行，恶劣天气因素等。