光大证券：我们维持青岛啤酒(600600)公司2023-2025 年归母净利润分别为45.07/53.22/61.62 亿元，折合2023-2025 年EPS 分别为3.30/3.90/4.52 元，当前股价对应2023-25 年PE 分别为29x/25x/21x，维持“买入”评级。
事件：公司发布2023 年中期业绩，23H1 实现收入215.9 亿元，同比+12%；归母净利润34.3 亿元，同比+20.1%；扣非归母净利润32.3 亿元，同比+24.6%。其中Q2 实现收入108.9 亿元，同比+8.2%；归母净利润19.7 亿元，同比+14.4%；扣非归母净利润18.8 亿元，同比+19.8%。
量价齐升，结构升级趋势延续。
1）量价拆分看，23H1 啤酒收入为213.65 亿元，其中销量502 万吨，同比+6.4%（23Q2 销量同比+2.7%）。23H1 吨酒价4254 元，同比+5.3%（23Q2 吨酒价同比+5.4%），主要系公司上半年加快产品结构优化。2）分结构看，23H1 青岛主品牌实现销量281.2 万吨，同比+8.2%，其中中高档及以上产品销量为197.5 万吨，同比+15%。公司不断进行产品创新，上半年推出1 升水晶纯生高端生鲜产品，最大限度保留了啤酒的新鲜风味，满足消费者对高端生鲜啤酒的需求。3）分区域看，23H1 公司山东/华南/华北/华东/东南/港澳台及海外地区收入分别同比+13.5%/+7.8%/+10.8%/+13.9%/+6.4%/-3.0%，23H1 随着防疫政策优化，大陆地区收入均实现正增长。
成本压力缓解及产品结构升级改善盈利能力。
1）23H1/23Q2 公司毛利率分别为39.21%/40.08%，同比+1.11/+1.76pcts，公司毛利率同比增长主要系包材价格同比下降，以及产品结构提升。2）23H1/23Q2 公司销售费用率分别为11.06%/8.32%，同比+0.03/+0.18pcts，主要系线下场景逐步修复，公司加大品牌宣传力度。公司以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线，聚焦推进白啤等新主流产品传播推广，巩固提升青岛啤酒中高端产品的竞争优势。3）23H1/23Q2 管理费用率分别为3.03%/3.08%，同比-0.63/-0.41pcts，主要系股份支付费用同比减少。4）分地区看，23H1 华南及华东净利率改善明显，分别实现净利率16.92%/10.09%，分别同比+1.96/+5.08pcts。5）综合来看，23H1/23Q2 公司销售净利率达到16.12%/18.45%，同比+1.03/+1pcts。
旺季高基数下销量或承压，全年利润释放确定性仍较高。
23 年随着防疫政策优化，即饮消费场景逐步修复，带动啤酒结构加速升级，上半年青岛白啤销量增长较快，纯生、1903、经典销量亦有不错表现。展望下半年，旺季由于高基数等原因预计销量承压（较21 年同期销量预计有增长），但公司整体业绩释放确定性仍较高，1）产品结构加速升级：疫后餐饮渠道修复，我们预计23 年白啤、纯生、1903 销量有望实现双位数增长。2）成本压力缓解，毛利率仍有扩张空间：当前铝、瓦楞纸等包材价格同比有所下降，缓解部分成本压力；加上澳麦双反关税于23 年8 月取消，预计将对明年毛利率产生正面影响。
盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023-2025 年归母净利润分别为45.07/53.22/61.62 亿元，折合2023-2025 年EPS 分别为3.30/3.90/4.52 元，当前股价对应2023-25 年PE 分别为29x/25x/21x，维持“买入”评级。
风险提示：疫情影响超预期，高端化进程低于预期。