西南证券：预计青岛啤酒(600600)2023-2025 年EPS 分别为3.23元、3.79元、4.33元，对应动态PE 分别为30 倍、25 倍、22 倍，维持“买入”评级。
事件：公司发布2023年半年报，上半年实现收入215.9亿元，同比+12%，实现归母净利润为34.3 亿元，同比+20.1%，实现扣非归母净利润32.3 亿元，同比+24.6%；其中23Q2 实现收入108.9 亿元，同比+8.2%，实现归母净利润19.7亿元，同比+14.4%，实现扣非归母净利润18.8 亿元，同比+19.8%。公司业绩符合市场预期。
产品结构升级持续，Q2 实现量价齐升。量方面，23H1/23Q2 实现啤酒销量502.3/266 万吨，同比增长6.4%/2.7%，Q2 销量增速有所放缓，主要系部分旺季备货提前至Q1。分品牌看，单二季度青岛主品牌实现销量141.1 万吨，同比增长8.9%；其中中高端产品实现销量99.1 万吨，同比+11.6%。其他品牌实现销量221.1 万吨，同比增长4.3%。价方面，得益于Q2中高端产品占比同比提升5pp 至37.3%，整体吨价同比+7.5%至4092 元/吨。
成本端压力缓释，盈利能力稳步上行。23H1 公司毛利率为39.2%，同比上升1.1pp；其中单二季度毛利率同比+1.8pp至40.1%。Q2吨成本同比+2.3%至2452元/吨，涨幅环比Q1（+4.0%）有所下降。毛利率提升主要由于产品结构改善及包材类成本持续下行。费用率方面，23Q2 销售费用率同比增长0.2pp 至8.3%，主要系公司值百廿华诞之际加大品宣活动力度；管理费用率同比下降0.4pp 至3.1%，主要系股份支付费用同比减少。成本端压力舒缓，带动公司23Q2 整体净利率同比提升1pp 至18.4%。
高端化进程顺利，成本端下行释放弹性。1）产品端方面，公司在坚持纯生系及经典系“1+1”品牌战略基础上，进一步提升中档崂山品牌占比，并借助桶啤、白啤等高端产品放量，带动整体产品结构持续升级。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，巩固和提高基地市场优势地位，积极开拓新兴市场，悉心培育快速发展市场。3）成本端方面，随着澳麦双反政策取消以及包材成本的持续下行，下半年乃至明年公司成本端压力有望进一步缓解，逐步释放公司盈利弹性。
盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为3.23元、3.79元、4.33元，对应动态PE 分别为30 倍、25 倍、22 倍，维持“买入”评级。
风险提示：现饮场景不及预期风险，高端化竞争加剧风险。