申万宏源研究：维持青岛啤酒(600600)盈利预测，预测2023~2025 年公司实现归母净利润分别为46.6、52.5、56.8 亿，同比增长25.5%、13%、8%，当前股价对应PE 分别为28x、25x、23x，维持买入评级。
投资要点：
事件：公司发布2023 年半年报，根据公司公告，23H1 公司实现营业收入215.92 亿，同比增长12.03%；归母净利润34.26 亿，同比增长20.11%；扣非归母净利润32.3 亿，同比增长24.61%。测算23Q2 公司实现营业收入108.86 亿，同比增长8.2%，归母净利润19.74 亿，同比增长14.4%，扣非归母净利润18.78 亿，同比增长19.76%。公司收入利润符合预期。
投资评级与估值：维持盈利预测，预测2023~2025 年公司实现归母净利润分别为46.6、52.5、56.8 亿，同比增长25.5%、13%、8%，当前股价对应PE 分别为28x、25x、23x，维持买入评级。公司持续优化产品结构，吨酒价格提升顺利，伴随成本涨幅趋缓，盈利弹性将进一步释放。中长期，公司作为品牌力最强、最具高端基因的本土企业，产能利用率和经营效率在不断优化，产品结构持续升级，继续看好公司中长期盈利能力的提升空间。
高基数效应拖累销量增速，结构升级兑现吨价增长弹性。根据公司公告，23Q2 公司实现啤酒销量266 万千升，同比增长2.78%。由于去年6 月以来销量基数相对较高，以及今年整体上受气温影响，各地进入旺季的时间节点同比去年有所推迟，拖累销量增速表现，但是整体23H1 公司实现啤酒销量502 万吨，为2014 年以后的同期最高水平。从结构看，公司增长兼具质量，23Q2 实现主品牌销量141 万吨，同比增长9%，中高端以上产品销量99 万吨，同比增长18.6%，单品角度，预计上半年白啤、纯生、经典等均实现较高双位数增长。持续的结构升级拉动公司23Q2 实现吨价4092 元/千升，同比增长5.23%。另一方面，成本维度，伴随玻瓶、铝罐价格企稳回落，成本涨幅环比Q1 收缩，23Q2 吨成本同比增长2.23%，带动毛利率同比提高1.76pct 到40%。展望H2，公司今年在费用投放上更加聚焦在次高端及以上价格带产品，且考虑旺季高基数，我们预计销量维持稳健增长的基础上，中高端产品增速有望延续良好的增长势能，结构升级驱动毛利率进一步提升。
内部挖潜增效显著，销售/管理费用率持续优化。根据公司公告，23Q2 公司销售/管理费用率分别为8.32%/3.08%，分别同比+0.18/-0.41pct。其中销售费用率略有提升主因旺季公司增加营销端费用投放，上半年广宣费用增长23%；管理费用率下降主因股份支付费用减少。23Q2 公司其他收益占同比下降45%，占营业收入的比重同比减少0.77pct，主因政府补助减少。23Q2 公司实现归母净利率18.14%，同比提升0.99pct，剔除政府补助、资产处置收益等非经常性影响后，扣非归母净利率17.26%，同比提高1.67pct。
股价表现的催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓
核心假设风险：中高端竞争加剧，原材料成本超预期上涨