兴业证券：维持青岛啤酒(600600)前次盈利预测， 预计2023-2025 年营收分别为346.62/368.29/392.01 亿元，归母净利润分别为44.98/54.15/63.81 亿元，EPS 分别为3.30/3.97/4.68 元， 对应2023/8/25 收盘价， PE 分别为29.0/24.1/20.5X，维持“增持”评级。
投资要点
事件：青岛啤酒公布2023年中报，23H1 营收215.92 亿元，同比+12.03%，归母净利润34.26 亿元，同比+20.11%，扣非后归母净利润32.28 亿元，同比+24.61%；其中23Q2 营收108.86 亿元，同比+8.16%，归母净利润19.74 亿元，同比+14.40%，扣非后归母净利润18.78 亿元，同比+19.76%。
单Q2 延续量价齐升，结构升级表现强劲
积极抢抓市场渠道修复和消费复苏时机，23Q2 销售收入同比+8.16%（量+2.66%/价+5.35%）。分品牌来看，打造青岛经典大单品、重塑青岛纯生年轻时尚化、聚焦白啤等新主流推广，同时创新推出1L 精品原浆/1L 水晶纯生，23H1实现销量/主品牌/中高端销量同比+6.42%/+8.15%/+15%，其中经典延续稳增、纯生恢复性高增、白啤延续高增。分区域来看，巩固和提高基地市场优势地位，市场占有率稳步提升，23H1 山东/华北/华南/华东/东南营收分别同比+13.51%/+10.75%/+7.76%/+13.86%/+6.43%，山东及华北核心市场竞争优势持续强化。
其他收益阶段性下降，扣非后盈利仍亮眼
23Q2 吨酒营收+5.35%/吨酒成本+2.35%，带动毛利率同比+1.76pct 至40.08%；23Q2 销售费用率同比+0.18pct 至8.32%，与品牌投放加大相关，管理费用率同比-0.41pct 至3.08%，与股份支付减少相关；此外，23Q2 其他收益同比-0.77pct 至0.80%，减少0.71 亿元至0.88 亿元，主要系政府补助减少所致，阶段性对盈利影响明显。整体净利率同比+1.00pct 至18.45%，扣非后净利率同比+1.67pct 至17.26%。
关注成本弹性节奏，中长期竞争优势持续强化
短期来看，二季度成本压力逐步缓解，下半年成本弹性将持续凸显，同时公司仍积极加大对中秋/国庆阶段的营销聚焦、主动作为，2023 全年业绩高确定性。
同时澳麦双反终止事件催化叠加大麦原材料相对前期高点已下行明显，将直接利好2024 年成本弹性。中长期来看，青啤作为百年国货品牌，白啤、经典等势头强劲、纯生焕新谋求突破，管理层锐意进取，竞争优势有望持续强化。
盈利预测与投资建议：二季度延续量价齐升、结构升级表现强势，下半年成本弹性将持续凸显，全年业绩高确定性。中长期白啤、经典等势头强劲、期待未来纯生突破。维持前次盈利预测， 预计2023-2025 年营收分别为346.62/368.29/392.01 亿元，归母净利润分别为44.98/54.15/63.81 亿元，EPS 分别为3.30/3.97/4.68 元， 对应2023/8/25 收盘价， PE 分别为29.0/24.1/20.5X，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济不及预期；高端升级不及预期；非基地市场竞争加剧。