中信建投证券：我们预计中国电信(601728)公司2023-2025 年营收将分别达5154.82 亿元、5506.64 亿元、5854.20 亿元，同比增长8.5%、6.8%、6.3%，归母净利润将达304.41 亿元、333.54 亿元、364.41 亿元，同比增长10.3%、9.6%、9.3%，对应PE17.6X、16.0X、14.7X，PB 为1.20X、1.17X、1.13X，维持“买入”评级。
核心观点
公司经营持续向好，基础连接业务转型升级，移动增值应用服务、智慧家庭业务高速增长。公司发挥“云、网、数”优势，把握AI 发展浪潮，加大智算能力建设，在内蒙、贵州、宁夏等地建设智算中心，在31 省部署推理池，满足各类AI 应用推理的需求。
在高基数背景下，天翼云仍然保持高速增长，2023H1 天翼云收入达459 亿元，同比增长63.4%，预计全年收入有望突破千亿元。
事件
近日，中国电信发布半年报。2023 年上半年，公司营业收入为2587 亿元，同比增长7.7%，其中服务收入为2360 亿元，同比增长6.6%，持续高于行业增幅。归母净利润为202 亿元，同比增长10.2%，扣非归母净利润为204 亿元，同比增长11.3%。
简评
1、经营业绩稳健增长，折旧与摊销占收比下降。
2023 年上半年，公司实现营收2587 亿元，同比增长7.7%，其中服务收入2360 亿元，同比增长6.6%；实现归母净利润202 亿元，同比增长10.2%，实现扣非归母净利润204 亿元，同比增长11.3%。
单季度看，2023Q2 公司实现营收1289 亿元，同比增长6.0%，其中服务收入1175 亿元，同比增长6.6%；实现归母净利润122 亿元，同比增长10.0%，实现扣非归母净利润118 亿元，同比增长13.1%。2023 年上半年，公司经营持续向好，净利润实现双位数增长，自由现金流达176 亿元，同比增长21.6%。公司成本费用管控良好，2023H1 公司折旧与摊销为457 亿元，同比增长2.6%，占收比为17.6%，同比下降0.9pct，主要受益于公司持续加大与中国联通5G 网络共建共享、4G 网络共享；公司销售费用率同比下降0.82pct，主要原因是公司加强精准营销，强化线上线下协同，提升销售费用使用效率；管理费用率下降0.17pct；研发费用率同比提升0.25pct，主要系公司围绕云计算、AI、安全、量子、5G 等重点领域，加强关键核心技术攻关，提升核心能力。
2、基础业务转型升级，5G+千兆宽带+千兆WiFi 融合发展。
2023H1 公司移动通信服务收入达1016 亿元，同比增长2.7%，其中，移动增值及应用收入达154 亿元，同比增长19.4%，5G 套餐 用户渗透率达到 73.4%，移动用户ARPU 达到46.2 元，同比增长0.4%，5G ARPU 值48.7 元，同比下降7.6%，对此，我们认为5G 商用初期，向5G 迁转的用户大多为高价值用户，因此前期5G ARPU 值较高，随着5G 渗透率提升，越来越多的低ARPU 值用户向5G 迁转，因此5G ARPU 下降系正常现象，但5G ARPU 值仍然高于移动用户平均ARPU 值，意味着用户向5G 迁转仍然能够对移动ARPU 值有正向拉动。展望未来，视频彩铃、通信助理、天翼云盘等个人数字化应用或将是移动通信服务收入增长的重要驱动。
2023H1 公司固网及智慧家庭服务收入达620 亿元，同比增长3.6%，其中，智慧家庭业务收入达93 亿元，同比增长15.7%，千兆宽带渗透率达到20.3%，宽带综合ARPU 达48.2 元，同比增长2.1%。在天翼高清、全屋WiFi、天翼看家、全屋智能等家庭应用场景的推动下，千兆用户渗透率有望不断提升，将进一步拉动宽带综合ARPU值的增长。此外，公司推动全屋WiFi 向FTTR 升级，提升家庭高速连接及应用体验，提供社区服务、社会公共服务、家庭安全服务等场景化应用。
3、发挥“云、网、数”优势，把握AI 发展浪潮。
2023 年上半年，公司产业数字化业务保持快速发展，收入达688 亿元，同比增长16.7%，占服务收入比达到29.2%，提升2.6pct；天翼云收入达459 亿元，同比增长63.4%，天翼云保持公有云IaaS 及公有云IaaS+PaaS 国内市场三强和政务公有云基础设施第一、全球运营商云第一。公司加大智算能力建设，在内蒙、贵州、宁夏等地建设公共智算中心，在31 省部署推理池，满足各类AI 应用推理的需求，上半年智算新增1.8EFLOPS，达到4.7EFLOPS（FP16），增幅62%；扩大通用算力，通算新增0.6EFLOPS，达到3.7EFLOPS（FP32），增幅19%。
对于电信运营商而言，把握“云、网、数”的资源优势，有望在AI 发展浪潮中抢占先机。一是电信运营商拥有丰富的算力资源，一方面能够满足自身大模型训练的需求，另一方面还可对外提供算力租赁；二是覆盖全国的低时延网络能够提供灵活的算力调度（中国电信“息壤”成为首个跨域跨服务商的算力调度平台）；三是运营商积累了大量的C 端与B 端数据，可以为模型训练提供优质的数据资源。
中国电信持续深化 AI 核心技术自主研发，构建星河AI 算法平台底座，自研场景算法达到5500 个，升级推出百亿级参数的星河通用视觉大模型2.0，实现从垂直领域智能迈向通用智能，从城市治理迈向赋能千行百业；发布生成式语义大模型TeleChat，提升语音和多模态大模型关键能力，以通用训练为基础联合产业链上下游合作伙伴，打造定制化的行业应用大模型；全面提供端到端一体化的 AI 服务，围绕金融、文旅、教育等行业，打造上百个场景化综合智能解决方案。
4、盈利预测与投资建议。
公司经营持续向好，基础连接业务转型升级，移动增值服务、智慧家庭业务高速增长。公司发挥“云、网、数”优势，把握AI 浪潮，加大智算能力建设，在内蒙、贵州、宁夏等地建设公共智算中心，在31 省部署推理池，满足各类AI 应用推理的需求。在高基数背景下，天翼云仍高速增长，2023H1 天翼云收入达459 亿元，同比增长63.4%，预计全年收入有望突破千亿元。我们预计公司2023-2025 年营收将分别达5154.82 亿元、5506.64 亿元、5854.20 亿元，同比增长8.5%、6.8%、6.3%，归母净利润将达304.41 亿元、333.54 亿元、364.41 亿元，同比增长10.3%、9.6%、9.3%，对应PE17.6X、16.0X、14.7X，PB 为1.20X、1.17X、1.13X，维持“买入”评级。
5、风险提示。
个人市场竞争加剧，提速降费力度再次加码，5G 相关应用匮乏，流量增长放缓；云计算发展不及预期，云计算都作为三家电信运营商的发展重点，此外其它国资企业也有布局云计算，可能存在竞争加剧的风险；数据要素市场发展仍然处于探索中，存在较大的不确定性，诸如数据确权、数据定价仍然存在较大难点，相关技术不成熟，交易过程中数据存泄露风险；涉及个人信息的数据较为敏感，交易过程中或产生数据产权纠纷；管理层变化经营策略调整。