信达证券：我们预计分众传媒(002027)公司2023-2025 年营业收入分别为128.97亿元、147.83 亿元、170.23 亿元，归母净利分别为51.43 亿元、60.17 亿元、69.73 亿元，对应PE 分别为20.08、17.16、14.81 倍，维持买入评级。
事件：分众传媒(002027.SZ)于2023 年8 月9 日发布2023 年度上半年度业绩：营业收入55.17 亿元，同比增长13.69%；归母净利22.31 亿元，同比增长59.00%；扣非归母19.72 亿元，同比增长82.62%；基本每股收益0.1545元，同比增长58.95%。根据公司此前发布的2023 半年度业绩预告，23H1归母净利预计区间为21.5 亿元-22.8 亿元，可看到23H1 归母净利位于区间内中值上下，符合业绩预告指引。经拆分，公司23Q2 单季度收入29.4 亿元，同比+54%，环比+14.3%。单季度归母净利为12.9 亿元，同比+172%，环比+37%。
公司23H1/23Q2/23Q1/22H1 毛利率分别为63.9%/65.8%/61.8%/59.0%，销售费用率分别为18.6%/18.5%/18.8%/18.5% ， 管理费用率分别为3.8%/2.8%/4.9%/5.9%，研发费用率分别为0.6%/0.5%/0.7%/0.8%，归母净利率分别为40.45%/43.9%/36.6%/28.9%。分产品看，楼宇媒体上半年收入51.3 亿元，占比93.05%；影院媒体收入为3.76 亿元，占比6.82%，其他媒体及其他占比0.13%。其中楼宇媒体毛利率达到63.97%，比上年同期增加5.36%。23H1 楼宇媒体设备单点位收入1919 元，单点位成本655.4 元。
截至2023 年7 月31 日，公司电梯电视媒体设备共计94.4 万台，同2022年底相比增幅为8.8%。其中自营设备约89.2 万台(包括境外子公司的媒体设备约12 万台) ，加盟5.2 万台。电梯海报媒体共计187.8 万台，同2022年底相比增速为3.1%。其中自营设备约154.7 万台（包含境外0.6 万台），参股33.1 万台。汇总看，截至23H1 公司楼宇媒体（主要包括电梯电视媒体和电梯海报媒体等）合计为282.2 万台，同22 年底269 万台相比增幅为4.9%。截至23H1 影院媒体合作影院1827 家，约1.3 万个影厅。
点评：
国内经济逐渐复苏带动广告市场向好，公司作为梯媒龙头占据线下核心广告资源点位叠加刊例价格的提升，有望持续受益。根据CTR 媒介数据显示，23H1 广告市场整体花费同比上涨4.8%（22H1 同比增速-11.8%），其中电梯LCD 和电梯海报同比均上涨双位数，影院视频广告花费同比由负转正。分月来看广告市场自3 月恢复正增长，4、5 月同比持续增长两位数。23Q2 单季度来看，收入端自2021 年第四季度转负开始首次同比增速转正，达到+54%，归母净利端自23Q1 增速恢复转正后，同比+172%，而23Q1 增速仅为1.34%。同时刊例价方面，今年一季度公司并没有提价，而自2023 年7 月起开始调整，其电梯电视媒体网络，电梯海报，电梯智能屏三种媒体的刊例价格涨幅均在10%。
价格的年中上调可以侧面彰显出广告市场需求端的景气度恢复，为下半年以及明年的业绩打好一定的基础。
城市广告点位持续优化，积极有序的加大优质资源点位的拓展力度，提高运营效率。截至2023 年中，公司电梯电视自营媒体中一线、二线、三线及以下城市分别为22.5、49.2、5.5 万台，同2022 年底的变动幅度分别为8.7%、9.1%、3.8%。电梯海报自营媒体中一线、二线、三线及以下城市分别为42.1、92、20 万台，同2022 年底的变动幅度分别为2.4%、0.8%、-1.5%。一二线城市变动幅度明显好于三线及以下城市，效率低的广告点位的减少有利于公司实现降本增效。
持续优化客户结构，为业绩增长提供积极的长效驱动力。公司显著增加消费品类、汽车品类客户占比，从23H1 楼宇媒体及其他收入构成分析，日用消费品占比57.18%，同比增加32.54%。交通占比6.53%，同比增加28.63%，而互联网和房产家居同比分别减少7.9%和44.87%。根据CTR 媒介数据，23H1 广告市场头部榜单里，饮料、食品等快消品行业保持着较大的投放体量，广告花费同比分别上涨11.2%和2.1%。
我们认为随着消费的逐渐复苏，快消品行业对广告的需求将加大，分众有望受益于消费复苏带来的客户广告预算投入的增加。
公司垂直营销模型已完成部署，正持续微调和迭代，有望赋能广告业务。
分众和国内领先开源大模型厂商北京智谱合作共同开发大模型，目前已完成领域微调工作，通过输入一万个广告语+上百个范式来培养模型语感。通过AI 大模型，分众目标在于：1）提升大中型客户服务能力；2）提升小客户自助投放能力，在AI 赋能下，开拓5 万个年投放10 万的中小客户。我们认为，基于分众多年龙头地位接触到的客户庞大的数据量，通过对历史广告数据的深度挖掘，其营销垂类模型的能力值得预期，如在广告创意生成、策略制定、投放优化等诸多方面上的应用。
投资建议：分众作为国内梯媒行业的龙头，享有议价权，公司坚持优化客户结构和点位资源，互联网热潮后公司又重新寻得新的增长方向，AI 侧公司一方面布局垂直营销模型服务客户，另一方面有望受益于AI 应用的后续爆发带来的广告推广。我们预计，公司2023-2025 年营业收入分别为128.97亿元、147.83 亿元、170.23 亿元，归母净利分别为51.43 亿元、60.17 亿元、69.73 亿元，对应PE 分别为20.08、17.16、14.81 倍，维持买入评级。
风险因素：市场竞争加剧、行业政策变化、宏观经济与广告大盘恢复不及预期等风险。