长江证券：预计海天味业(603288)公司2023/2024 年EPS分别为1.09/1.22 元，对应PE 估值分别为36/32 倍，维持“买入”评级。
事件描述
海天味业2023H1 实现营业总收入129.66 亿元（-4.19%），归母净利润30.96 亿元（-8.76%），扣非净利润29.7 亿元（-9.79%）。单看23Q2，公司实现营业总收入59.85 亿元（-5.34%），归母净利润13.81 亿元（-11.74%），扣非净利润13.29 亿元（-11.49%）。
事件评论
需求平稳复苏，公司优先改善渠道经营状态，动销增长快于表观。分产品看23H1 的营收：23H1 酱油67.98 亿元（-9.28%），单Q2（-9.68%）；23H1 调味酱13.37 亿元（-5.96%），单Q2（-4.89%）；23H1 耗油21.97 亿元（-0.53%），单Q2（-4.59%）；23H1其他17.55 亿元（+12.19%），单Q2（+10.69%）。分渠道看23H1 的营收：23H1 线下渠道116.18 亿元（-4.39%），单Q2（-5.47%）；23H1 线上渠道4.69 亿元（-12.54%），单Q2（-6.35%）。分地区看23H1 的营收：23H1 东部23.31 亿元（-6.47%），单Q2（-7.77%）；23H1 南部22.62 亿元（-7.81%），单Q2（-7.03%）；23H1 中部27.34 亿元（-0.08%），单Q2（-0.28%）；23H1 北部31.79 亿元（-8.31%），单Q2（-10.33%）；23H1 西部15.82亿元（+2.74%），单Q2（+2.17%）。经销商：合计6756 个，报告期内-416 个。年初以来，餐饮等调味品核心的下游需求场景处于平稳复苏的通道中，但疫情期间累积的库存使渠道仍处于紧绷的经营状态，公司虽有全年10%的增长目标的引领，但降低库存成为当前紧迫且正确的选择，预计公司实际的产品动销增长好于报表呈现的营收增长。
成本趋势边际缓和，竞争压力仍存，盈利能力保持平稳。2023H1 公司的归母净利率下降1.2pct 至23.88%，毛利率-0.72pct 至35.91%，期间费用率+0.73pct 至7.81%，其中细项变动：销售（+0.3pct）、管理（+0.3pct）、研发（-0.11pct）、财务（+0.24pct）、税金及附加（-0.04pct）。公司2023Q2 归母净利率下降1.67pct 至23.07%，毛利率-0.14pct 至34.73%，期间费用率+1.35pct 至7.51%，其中细项变动：销售（+0.89pct）、管理（+0.36pct）、研发（-0.5pct）、财务（+0.61pct）、税金及附加（-0.1pct）。上半年来，部分原材料仍处于价格高位，但趋势有所缓和，成本压力边际上在减弱，但市场竞争压力未减，碎片化、定制化需求开始兴起，公司在多品类、口味、规格等细分赛道持续发力，致毛利率改善不明显。
年初以来，调味品在B 端的复苏呈现渐进式特征，C 端的消费升级则表现对性价比（高品质+优惠价格）的青睐，同时健康化、功能细分化仍将驱动行业主要的增长机会。从费用投向看，头部品牌对C 端的重视程度不减，地面的宣传攻势甚至从KA 延展至其他线下场景，全年维度看公司的营销费用率或有所提升，与此同时，原辅材料等成本端压力边际弱化，随着库存逐步去化公司综合盈利能力有望逐步好转。预计公司2023/2024 年EPS分别为1.09/1.22 元，对应PE 估值分别为36/32 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、需求恢复较慢风险；
2、行业竞争进一步加剧风险；
3、部分原材料价格继续上行风险等。