华西证券：中国太保(601601) 2023H1 受权益市场持续震荡，投资收益同比下降的影响，公司归母净利润同比下降。但从负债端看，公司寿险NBV 实现双位数高增、代理人渠道和银保渠道持续转型优化，产险承保综合成本率保持合理水平，公司整体经营态势稳健。我们预计随着下半年权益市场改善，公司净利润增速有望扭负转正，结合2023 年上半年业绩情况，我们调整此前盈利预测，将2023-2024E 营收从5,102/5,630 亿元分别调整为4,637/4,938 亿元，预计2025E 营收为5,282 亿元，调整后同比增速分别为1.82%/6.49%/6.98%；将2023-2024E 归母净利润从348/416 亿元分别调整为307/358 亿元，预计2025E 归母净利润为368 亿元，调整后同比增速分别为24.61%/16.85%/2.71%；调整后对应EPS 分别为3.19/3.72/3.83 元，EVPS 分别为47.75/51.80/54.01 元。对应2023 年8 月28 日收盘价28.1元的PEV 分别为0.59/0.54/0.52，维持“买入”评级。
事件概述
中国太保发布2023 年中期业绩：2023 年上半年，集团实现营业总收入1,755.39 亿元，其中保险服务收入1,340.64 亿元，同比增长7.4%；集团归母净利润183.32 亿元，同比-8.7%；集团内含价值5,371.14 亿元，较上年末+3.4%，其中集团有效业务价值2,247.63 亿元，较上年末+1.5%。寿险业务新业务价值（NBV）73.61 亿元，同比+31.5%；新业务价值率13.4%，同比+2.7pct。财险COR 97.9%，同比+0.6pct。集团投资资产综合投资收益率为2.1%，同比+0.6pct。
分析判断:
寿险：规模与价值齐升，银保渠道NBV 增长强劲。
2023H1 太保寿险实现规模保费1,695.74 亿元，同比+2.5%，其中新保规模保费同比+4.1%，续期规模保费同比+1.8%。2023H1 太保寿险实现新业务价值73.61 亿元，同比+31.5%；新业务价值率13.4%，同比+2.7pct。分渠道来看，报告期内，代理人渠道实现规模保费1,335.37 亿元，同比+3.2%，其中期交首年规模保费175.06 亿元，同比+35.7%；期缴保费在新单中占比78.6%，同比+10.8pct。2023H1 个险渠道新业务价值 59.40 亿元，同比+13.3%。代理人渠道规模和价值快速增长主要得益于职业营销转型持续深化，核心人力产能及收入大幅提升。报告期内，保险营销员月人均首年规模保费16,963 元，同比+66.1%；核心人力月人均首年规模保费和核心人力月人均首年佣金收入分别为55,478/7,482 元，同比+35.1%/+61.8%。银保渠道聚焦价值增长和高质量发展，持续优化产品结构，新业务价值贡献显著提升。2023H1 银保渠道实现规模保费221.45 亿元，同比+7.7%，其中期缴新保规模保费65.74 亿元，同比+460.0%；期缴保费在新保中占比32.7%，同比+26.7pct。银保渠道新业务价值13.81 亿元，同比+305.0%，新业务价值占比同比+12.7pct。分产品来看，报告期内，太保寿险实现传统型保险规模保费1,003.75 亿元，同比+30.9%，其中长期健康险保险规模保费286.18 亿元，同比-4.3%；主要受市场环境变化等因素影响，分红险规模保费434.15 亿元，同比-27.3%。
财险：承保盈利保持良好水平，非车业务快速增长。
2023H1 太保产险实现原保费收入1,037.03 亿元，同比+14.3%。承保综合成本率97.9%，同比+0.6pct，其中承保综合赔付率70.4%，同比+0.9pct，主要系出行恢复后车险出险率同比有所增加；承保综合费用率27.5%，同比-0.3pct。分险种来看，车险保持较好盈利能力，新能源车险保费占比持续提升：报告期内，车险实现原保费收入507.65 亿元，同比+5.4%，其中新能源车险原保险收入同比+65.1%，保费占比从6.6%提升至10.2%；承保综合成本率 98.0%，同比+1.4pct，其中承保综合赔付率70.8%，同比+0.7pct，承保综合费用率27.2%，同比+0.6pct。
非车险业务保持较快增长势头，业务品质持续向好，承保盈利基础不断夯实：报告期内非车险业务实现原保费收入529.38 亿元，同比+24.5%；承保综合成本率97.9%，同比-0.5pct。其中，健康险原保费收入同比+26.3%，承保综合成本率同比-1.1pct；农业险原保费收入同比+33.9%，承保综合成本率同比持平；责任险原保费收入同比+35.1%，承保综合成本率同比-0.3pct；企财险原保费收入同比+4.0%，承保综合成本率-2.8pct。
投资业绩表现稳健，资产规模稳定增长。
2023H1 公司实现净投资收益384.32 亿元，同比+2.7%，主要系股息和分红收入增长；净投资收益率2.0%，同比-0.1pct。实现总投资收益382.49 亿元，同比+4.1%，主要系公允价值变动损益的增长；总投资收益率2.0%，同比-0.1pct。综合投资收益率2.1%，同比+0.6pct，主要系当期计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益类资产的变动影响的增长。集团资产规模稳健增长，截至2023 年6 月末，集团管理资产达2.84 万亿元，较上年末增长 6.9%，其中集团投资资产 2.12 亿元，较上年末增长 8.3%。从投资资产种类来看，债券投资占投资资产8.3%，较年初+5.3pct；股权类金融资产占投资资产14.5%，较年初-0.3 pct，其中股票和权益型基金占投资资产11.1%，较年初-0.4pct。
投资建议
2023H1 受权益市场持续震荡，投资收益同比下降的影响，公司归母净利润同比下降。但从负债端看，公司寿险NBV 实现双位数高增、代理人渠道和银保渠道持续转型优化，产险承保综合成本率保持合理水平，公司整体经营态势稳健。我们预计随着下半年权益市场改善，公司净利润增速有望扭负转正，结合2023 年上半年业绩情况，我们调整此前盈利预测，将2023-2024E 营收从5,102/5,630 亿元分别调整为4,637/4,938 亿元，预计2025E 营收为5,282 亿元，调整后同比增速分别为1.82%/6.49%/6.98%；将2023-2024E 归母净利润从348/416 亿元分别调整为307/358 亿元，预计2025E 归母净利润为368 亿元，调整后同比增速分别为24.61%/16.85%/2.71%；调整后对应EPS 分别为3.19/3.72/3.83 元，EVPS 分别为47.75/51.80/54.01 元。对应2023 年8 月28 日收盘价28.1元的PEV 分别为0.59/0.54/0.52，维持“买入”评级。
风险提示
渠道改革不及预期；权益市场波动；利率下行风险