华创证券投资建议：中国太保(601601) 太保寿险量价齐飞，新保业务与新业务价值率双向好，推动新业务价值实现亮眼增速。代理人渠道持续推进转型，同时着重发展价值银保实现超高增。产险方面，新能源车险持续贡献增量空间，出行增加、暴雨等灾害增加带来车险成本端承压，非车险量质齐升。资产端上半年一定程度承压，政策组合拳下资本市场活跃度有望提升，重新驱动资本端回暖。考虑资本市场环境影响，我们调整2023-2025 年EPS 预测为3.1/3.8/4.2 元（前值3.6/4.3/4.8 元）。
事项：
中国太保公布2023 年中报。报告期内，中国太保实现归母营运利润215.37 亿元，同比+2.5%；归母净利润183.32 亿元，同比-8.7%；寿险实现新业务价值73.61 亿元，同比+31.5%；新业务价值13.4%，同比+2.7pct；截至报告期末，内含价值达到5371.14 亿元，较上年末+3.4%。2023 上半年，公司总/净/综合投资收益率分别达到2.0%/2.0%/2.1% （ 均未年化考虑）， 分别同比-0.1pct/-0.1pct/+0.6pct。
评论：
寿险：量质齐飞，NBV 与NBV margin 均上行。2023 上半年，太保寿险实现规模保费1695.74 亿元，同比+2.5%，其中新保业务同比+4.1%，新单增速潜力足。公司实现新业务价值73.61 亿元，同比+31.5%，增速较2023 一季度提升14.9pct。在疫情出清、代理人改革持续兑现的背景下，NBV 增速环比大幅提高的主要原因预计是由于受到产品政策调整催化，单二季度实现新业务价值33.9 亿元，同比+55%，以及产品结构优化带来新业务价值率的提升。报告期内，新业务价值率为13.4%，同比+2.7pct；寿险营运利润166.90 亿元，同比+2.4%。截至报告期末，合同服务边际余额3290.48 亿元，较上年末+0.8%。
代理人渠道：深化“三化五最”转型，队伍质态抬升促进保单品质改善。2023上半年公司代理人渠道实现规模保费1335.37 亿元，同比+3.2%。公司注重发展期缴业务，推动产品结构优化。报告期内实现新保业务222.86 亿元，同比+17.0%，其中期缴175.06 亿元，同比+35.7%，期缴在新保中占比同比+10.8pct至78.6%。续期业务1112.51 亿元，同比+0.8%。公司持续推动代理人转型，人力队伍缩减，队伍质态升级，助力产能提升。人力队伍清虚力度大，彰显公司转型决心。2023 上半年月均保险营销员21.9 万人，较上年末-21.5%，期末保险营销员达21.6 万人。转型推动队伍质态提升，人均产能与收入指标改善显著。2023 上半年保险营销员月人均首年规模保费 16963 元，同比+ 66.1%；核心人力月人均首年规模保费55478 元，同比+35.1%；核心人力月人均首年佣金7482 元，同比+61.8%。代理人高质量转型促进保单品质提高，个人寿险客户13 个月继续率同比+7.6pct 至95.4%，25 个月继续率同比+9.4pct 至84.1%，退保率0.8%、同比持平。
银保渠道：推动建设价值银保、期缴占比大幅提升，新业务价值超高增。太保寿险拓宽多元渠道布局，2023 上半年银保渠道实现新业务价值同比增长305.0%至13.81 亿元，渠道占比同比+12.7pct 至18.8%。储蓄类险种是银保渠道主要产品，产品政策调整催化下银保渠道增速亮眼。报告期内，银保渠道实现规模保费221.45 亿元，同比+7.7%，其中新保业务200.92 亿元，同比+2.8%，期缴65.47 亿元，同比+460.0%，期缴保费在新保中占比 32.7%，同比+ 26.7pct。
期缴占比大幅提升，产品结构优化驱动银保渠道新业务价值率同比+5.1pct 至6.9%。续期业务20.53 亿元，同比+104.7%，持续发挥压舱石作用。
产品结构：传统型保险贡献主要增速，“352”蓝图打造大健康生态。产品结构上，2023 上半年传统型保险实现规模保费1003.75 亿元，同比+30.9%，传统型保险占比同比+12.8pct 至59.2%；但其中长期健康型同比-4.3%。受市场环境变化等影响，分红型保险同比-27.3%；万能型保险同比-10.7%；短期意外与健康保险同比-11.0%。公司发布“352”大健康施工蓝图，围绕保险支付、服务赋能和生态建设三大能力圈层，形成覆盖未病、已病、康复、养老的全场景健康养老服务体系。养老服务方面，“太保家园”已落地 11 城 13 园，规划养老服务床位逾 1.4 万张。长期来看，公司在“保险+服务”方面积极推动生态建设，能够通过增值服务更好地实现客户需求，提升产品吸引力。
财产险：车险承压拖累整体COR，非车险量质双优。2023 上半年，财产险实现原保险保费收入1037.03 亿元，同比+14.3%。综合成本率97.9%，同比+0.6pct；其中综合费用率同比-0.3pct 至27.5%，整体综合赔付率同比+0.9pct 至70.4%。
（1）车险：2023 上半年车险原保险保费收入507.65 亿元，同比+5.4%。2023上半年汽车销量同比+9.9%，新能源汽车销量同比+44.6%。新能源汽车市场需求驱动新能源车车险贡献增量，2023 上半年公司新能源车险同比增长65.1%。
疫情出清、出行增加，车险赔付端承压。车险综合成本率同比+1.4pct 至98.0%，综合赔付率同比+0.8pct 至70.8%，综合费用率同比+0.6pct 至27.2%。（2）非 车险：2023 上半年非车险合计原保险保费收入529.38 亿元，同比+24.5%，占比提升4.2pct 至51.1%。其中， 健康险/ 农险/ 责任险/ 企财险同比+26.3%/+33.9%/+35.1%/+4.0%，前三大险种贡献主要增速，责任险、农险占比提升明显。成本同比优化、业务品质持续向好，非车险整体综合成本率同比-0.5pct 至97.9%。其中，健康险/农险/责任险/企财险分别达到101.2%/98.1%/99.4%/95.3%，同比变动-1.1pct/+0pct/-0.3pct/-2.8pct，企财险成本端优化显著。
资产端：投资端承压显著，非标配置下降、信用风险整体可控。报告期末，集团管理资产达28369.24 亿元，较上年末+6.9%。资产配置上，债权类金融资产占比较上年末+3.4pct 至72.5%，股权类占比-0.3pct 至14.5%，其中股票占比同比维稳在9.0%，基金占比较上年末-0.4pct 至2.1%。2023 上半年，由于长债收益率持续下行叠加二季度权益市场震荡，公司投资端业绩下滑，总投资收益率同比-0.1pct 至2.0%，净投资收益率同比-0.1pct 至2.0%。由于当期计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益类资产的变动影响带来的增长，公司综合投资收益率同比+0.6pct 至2.1%。公司非公开市场融资工具占比19.3%，相比2022 年末下降2.0pct。其中具有外部评级的占比99.5%，AAA级占比97.4%，AA+级及以上占比99.6%，信用风险可控。非公开市场融资工具平均期限/平均剩余期限达到7.6/4.8 年，整体名义投资收益率达到4.7%，持续发挥增厚投资收益作用。
负债端利好驱动，内含价值提升。截至报告期末，集团内含价值达到5371.14亿元，较上年末+3.4%。其中寿险内含价值较上年末+4.0%，增速同比+1.5pct，主要是投资收益差异+0.6pct 至-1.1%，一年新业务价值贡献+0.4pct，营运经验差异贡献+0.3pct，市场价值调整变化+0.2pct，股东股息+0.4pct 至-1.5%以及内含价值预期回报-0.4pct 至3.9%综合影响所致。受新准则下资产计量方式变动影响与公司业务、资产配置结构变动影响，偿付能力充足率明显下行，但仍远高于监管标准。截至报告期末，集团核心偿付能力充足率较上年末-18pct 至159%，综合偿付能力充足率-16pct 至240%，其中太保寿险核心偿付能力充足率较上年末-20pct 至112%，综合偿付能力充足率-21pct 至197%。
新准则下净利润承压，剔除投资端影响归母营运利润实现正增。2023 上半年新/旧准则下净利润分别为200.74/133.01 亿元，口径差异+50.9%。其中，收入端营业总收入口径差异-35.4%，主要系保险服务收入项目变动造成；成本端营业总支出口径差异-41.4%，主要系与保单服务费用及相关项目所造成，此外与保单业务开展相关的业务及管理费用、手续费及佣金支出亦对成本端口径差异造成影响。2023 年上半年，公司实现归母净利润183.32 亿元，重述口径下同比-8.7%。其中，收入端营业总收入同比+6.5%，主要系保险服务收入、公允价值变动损益带来的正贡献，以及投资收益（其中23H1 加上利息收入与22H1对比）带来的负向影响综合所致；成本端营业总支出同比+8.2%，主要系保险服务费用、承保财务损失及分出保费的分摊所致。剔除短期投资波动和一次性重大项目调整影响后，归母营运利润同比+2.5%至215.37 亿元，彰显公司负债端经营质量稳步提升。
投资建议：太保寿险量价齐飞，新保业务与新业务价值率双向好，推动新业务价值实现亮眼增速。代理人渠道持续推进转型，同时着重发展价值银保实现超高增。产险方面，新能源车险持续贡献增量空间，出行增加、暴雨等灾害增加带来车险成本端承压，非车险量质齐升。资产端上半年一定程度承压，政策组合拳下资本市场活跃度有望提升，重新驱动资本端回暖。考虑资本市场环境影响，我们调整2023-2025 年EPS 预测为3.1/3.8/4.2 元（前值3.6/4.3/4.8 元）。
公司长航转型二期如期推动，代理人改革持续为业绩注入活力，维持2023 年P/EV 目标为0.65x，考虑二季度以来的资本市场环境，下调全年投资收益差异对内含价值贡献的假设，对应2023 年目标价为38.6 元，维持“推荐”评级。
风险提示：代理人转型不及预期、权益市场动荡、长期利率下行。